Barrick Gold und seine Derivate - Chancen und Risiken am Goldmarkt

Den nachstehenden Aufsatz habe ich (Dietmar Siebholz) nach Abstimmung mit Florian Riedl-Riedenstein erstellt; es ist mir ein Anliegen, auf die enormen Gefahren hinzuweisen, die durch den engen physischen Goldmarkt, durch den ungeheuren Umfang an Gold-Derivaten und die sich immer mehr aufbauenden Leerverkäufe als Mittel zur Goldpreis-Dämpfung bestehen. Florian Riedl-Riedenstein wird diesen Aufsatz ins Englische übersetzen und ihn an die englischsprachigen Medien übermitteln.


Als ich vor mehr als 10 Jahren im Rahmen einer Tagung mit ausgewählten Bankkollegen über die aus meiner Sicht bedrohliche Lage der deutschen Banken referierte - meine Zuhörer haben mich damals einen notorischen Pessimisten genannt - habe ich mich unter anderen Argumenten auch auf die ungeheuren Risiken bezogen, die die deutschen Banken zum damaligen Zeitpunkt schon im Derivate-Geschäft eingegangen waren. Ich wies die Erklärungen der von Bankvorstände, "wir haben ja für unsere Positionen immer Gegengeschäfte abgeschlossen und führen daher kaum offene Positionen, die uns Risiken bringen..." mit dem Hinweis zurück, dass nur die permanente gute Bonität aller Partnern in der gesamten Kette des Derivate-Geschäftes eine relative Sicherheit bedeuten könne.

Inzwischen haben sich meine damals geäußerten sonstigen Bedenken als richtig herausgestellt; die deutschen Banken befinden sich inmitten eine nachhaltigen Strukturkrise. Ja viel schlimmer noch, sie haben zusätzliche Risiken auf sich geladen, indem sie das damalige Derivate-Volumen unermesslich erhöht haben; dazu stellt sich die Frage, welche Derivate in der vorhandenen Statistiken überhaupt erfasst sind und werden. Gleiches gilt - wie ich von meinen US-Freunden höre - in gesteigertem Masse auch für die großen US-Banken.

Ich wiederhole meine Aussage von 1992, "einer der apokalyptischen Reiter trägt auf seiner Rüstung das Wappen des Derivate-Riesen".

In den Jahren nach 1992 habe ich meine Bedenken mit dem Studium des genialen Black-Scholes-Modell beruhigen können; dieses komplexe und geniale Werk, das aus meiner Sicht zurecht den Nobelpreis zuerkannt bekommen hat, konnte als Sicherheitskonzept für die umfangreichen Derivate herangezogen werden, weil es überzeugende Sicherheitseinrichtungen beinhaltet.

Nun, ich hätte es besser wissen müssen, denn schon einmal in meiner geschäftlichen Vergangenheit habe ich mit einer derartigen Sicherheitsgestaltung äußerst unangenehme Erfahrungen machen müssen: Einer meiner früheren Börsenkollegen aus meiner Zeit als Händler an der Düsseldorfer Börse war bei der damals sehr bekannten Kölner Privatbank I.D. Herstatt als Devisenhändler tätig; die Bank führte hohe Umsätze im Dollar-Future durch und rühmte sich einer effektiven Risikokontrolle ihrer Derivate. Unabhängig davon, ob nun durch Mitarbeiter diese Kontrollen umgangen wurden oder nicht, die Herstatt-Bank ging pleite und wurde aufgelöst.

In der Praxis gilt die alte Börsenweisheit:



Als ob es noch eines Beweises bedurft hätte, dass auch die genialsten Kontroll- und Sicherheitsverfahren nicht helfen, wenn die Risikoprämissen falsch eingeschätzt werden oder zwei oder mehrere Risiken gleichzeitig gegen den in den Derivaten unterstellten Trend laufen, konnten wir Ende 1998 vom Untergang des so erfolgreichen Long Term Capital Management Hedgefonds (LTCM) lesen, der das Modell der beiden Nobelpreis so erfolgreich umgesetzt hatte, dass nur ausgesuchten Bank- und andere Institutionen als Investoren aufgenommen wurden. Beim Untergang des LTCM hat die Finanzwelt das erste Mal das Gefühl erfahren dürfen, wie gefährlich überzogene Derivate-Geschäfte für die weltweite Finanzindustrie werden können.

Dass LTCM als Bestandteil seines riesigen Handelsvolumens auch eine Short-Position von ca. 300 Tonnen Gold führte, ist bis heute weder bestätigt noch der Verdacht entkräftet, war doch der Gold-Carry-Trade (Erklärung), eines der todsicheren Tipps in der Investment-Banken-Branche, nämlich das ertragreiche Geschäft mit von den Notenbanken geliehenen Goldbarren und - wie man damals wähnte - ohne Risiko für alle Beteiligten.

Nun wissen wir heute, dass dieses angeblich risikolose Geschäft ein sehr hohes Risiko mit sich bringt, weil das Gut, das hier leerverkauft wird, nicht wie Bonds, Aktien oder Währungen unbegrenzt ins Leben gerufen, emittiert, geliehen oder gedruckt werden kann: Die Goldbestände sind zwar in ihrer physischen Form in großer Menge vorhanden, aber nicht zu allen Bedingungen disponierbar.

Nach den oben geschilderten Erfahrungen mit den Risiken der Derivate-Geschäfte, insbesondere auch unter kritischer Betrachtung der Relation des Anteils der Commodity-Spot-Kontrakte gegenüber den Commodity-"Papier"-Kontrakten dürften sich diese Erfahrungen aus der Vergangenheit bei den Anlagedispositionen lohnen. Was kann das für ein gesunder Markt sein, in dem sich der physische Anteil am Commodity-Umsatz in wenigen Prozenten des Papier-Commodity-Umsatzes darstellt? Seit etwa drei Jahren prüfen die Investoren bei Edelmetall-Minengesellschaften sehr sorgfältig die Hedgepositionen und beurteilen die Vorstände und deren Gesellschaften nach deren Fähigkeit, die Aktionäre an den Chancen und Risiken der sich verändernden Edelmetallpreise direkt zu beteiligen.

Auch dieses Verhalten, das durchaus die Märkte stark beeinflusst, ist das Ergebnis einer kritischen Überprüfung von abnormen Formen des Marktverhaltens.

Fasziniert haben mich bei meinen Untersuchungen der Hedgebücher von Minengesellschaften ganz besonders die herausragenden Konditionen, die sich Barrick bei seinem Investment-Banker gesichert hat. Ich habe aus meiner Sicht solche Konditionen nicht für möglich gehalten, und daher habe ich diese Ausnahmebedingungen und deren Hintergründe einer näheren Überprüfung unterzogen. Bei meinem Misstrauen gegen diese unvorstellbar einseitigen und für BARRICK günstigen Konditionen bin ich davon ausgegangen, dass uns allein schon der gesunde Menschenverstand sagt, dass an einem derartigen mit erheblichem Risiko ausgestatteten Geschäft ja einer der beiden Vertragspartner oder ein Dritter (Garant) die in den Derivate-Geschäften enthaltenen Risiken tragen muss.

Wenn man die umfassenden Auflagen prüft, deren sich heute ein mit guter Bonität ausgestatteter Unternehmer hier in Deutschland unterziehen muss, um z.B. einen zweijährigen Zinsswap abschließen zu können, dann stellt sich die Frage, welche Sicherheiten ein Goldminen-Unternehmen für einen zeitlich auf 15 Jahre flexibel geschlossenen Forward-Sale-Kontrakt (Erklärung) hinterlegen müsste bzw. welche Sicherheiten dieses Goldminen-Unternehmen von seiner Investment-Bank (bei der sich z.B. im Falle JP Morgan Chase noch deren Bonität von AAA inzwischen auf A + reduziert hat) fordern müsste, um absolute Sicherheit für seine Derivate-Geschäfte zu erzielen.

In den Forward-Sale-Kontrakten zwischen Barrick und JPM-Chase steckt also eine erhebliche Explosionsgefahr für beide Seiten, denn das nicht unerhebliche Risiko kann für den jeweiligen Kontraktpartner zum Todesurteil werden, wenn man einmal den Umfang des gesamten Kontraktvolumens betrachtet: Wenn Barrick seine Lieferverpflichtungen aus welchen Gründen auch immer nicht erfüllen kann, dann hat JPM eine kaum erfüllbare Lieferverpflichtung, die JPM wohl nicht mehr zu erträglichen Konditionen im Markt decken kann. Vielleicht helfen dann wieder US-Institutionen aus, die man beim Unfall des LMTC als Nothelfer vermutete?

Ich bin sicher, dass JPM inzwischen einige neue Erfahrungen gemacht hat, was die Forward-Sale-Kontrakte angeht: Das Stichwort heisst: Great Central Mines - Yandal - Normandy - Newmont. Newmont übernahm von Normandy das durch das Merger (Erklärung) nicht garantierte Hedgebuch dieses Minenstandortes, bei dem in den Jahren der gedrückten Goldpreise die Investment-Banken, darunter auch JPM bei ursprünglich geschätzten Reserven von ca. 6,0 Mio. Unzen 3,7 Mio. Unzen als Sicherheit für Forward-Sale-Kontrakte verwendeten. Heute steht fest, dass lediglich 3,0 Mio. Unzen wirtschaftlich abbaubar sind. Wenn die Investment-Banken auf das Angebot einer freiwilligen Vergleichslösung von Newmont in den nächsten Tagen nicht eingehen sollten, werden die Investment-Banken die Yandal-Mine wohl übernehmen müssen: Dann fehlen nach der Übernahme der Mine durch die Investment-Banken zuerst 700.000 bereits verkaufte Unzen Goldes. Darüber hinaus sind und dann sind diese Institute noch verpflichtet, den Goldabbau fortzuführen, um zumindest noch die vorhandenen 3,0 Mio. Unzen zu fördern,um ihren Schaden zu reduzieren, denn eine insolvente Yandal-Mine wird wohl keine physische Unze Goldes abliefern können.

Allein dieser Vorgang belegt, in welchem Risiko sich die Investment-Banken mit ihren Gold-Leihe-Geschäften befinden, und dass es sich nicht nur um rein theoretische Risiken handelt.

Die Fakten, denen sich die Bullion-Banken, die ja bisher bestens an den Gold-Carry-Trade-Geschäften und den Forward-Sales verdient haben, nun gegenüber stehen, zeigen das Risikofeld, das bisher wohl nicht richtig eingeschätzt oder überprüft wurde. Denn bei den komplexen Gestaltungen der vielfachen Übernahmen und Mergers wurde offenbar übersehen, dass die Risiken aus den Derivaten oder Forward-Sales nicht immer von den übernehmenden Firmen übernommen wurde, sondern diese Risiken bewusst oder zufällig bei den ursprünglichen Minengesellschaften verblieb; anders wäre die Androhung eines vollständigen Rückzugs von Newmont nicht zu verstehen. Es wird wohl so sein, dass eine volle Haftungsübernahme der Konzernmutter nicht vereinbart wurde.

Ich bin sicher, dass in den Führungsgremien der Bullion-Banken eine hektische Betriebsamkeit ausbrechen wird, und diese prüfen werden, ob noch mehrer "Yandal"-Vertragslücken bestehen. Bei der Gier der Bullion-Banken in den Jahren 1997 bis 1999, so viele Derivate abzuschließen wie möglich, werden sicherlich auch einige weitere Haftungsbegrenzungen und -Ausschlüsse geschehen sein. Wir werden dies sicherlich bald erfahren, denn solche Risiken sollten die Verantwortlichen veröffentlichen. Immerhin gehen diese Risiken und Ausfälle in sehr hohe Millionenbeträge.

Reizvoll ist es auch, den Gedanken, "wer ist von solchen unsicheren Derivate-Konstruktionen noch betroffen?", weiterzuverfolgen. Wir werden nach solchen Vorgängen wie bei Yandal bald wieder von den Goldausbuchungen bei Notenbanken hören, die ja nun entweder die Bullion-Banken zur strikten Rückzahlung jetzt tatsächlich kaum rückzahlbarer physischer Gold-Unzen auffordern oder auf eine Barentschädigung drängen müssen, wenn die Bullion-Banken nicht unter doppelten Druck gebracht werden sollen. Das dürfte äußerst schmerzvoll für die Notenbanken sein, denn einerseits erhöht sich der Bestand an sich stetig abwertendem Dollarguthaben, andererseits reduziert sich das Volumen der nun nicht mehr in die Tresore zurückkehrenden Gold-Unzen, deren Preise eine gesunde Aufwärtstendenz aufweisen.

Solche Vorgänge wie die Lieferung portugiesischen Goldes in die Derivatsverpflichtungen und die wohl bald bekannt werdende Abwicklung der verunglückten Yandal-Kontrakte zeigen aber auch, wie unehrlich, ja sogar kriminell die Handhabung der Notenbanken ist, Gold in den Tresoren und verliehenes Gold (=Goldforderungen) in einer Bilanzposition auszuweisen. Den normal sterblichen Kaufmann in Deutschland erwartet der Besuch des Staatsanwaltes für den Fall einer Insolvenz wegen Verstosses gegen eine Reihe von deutschen Gesetzen. Für Notenbanken gilt dies wohl nicht.

Nun, nachdem die Risiken aus den Forward-Sale-Kontrakten zumindest offen liegen, stellt sich die Frage, wer bei den Barrick-Forward-Sales nun die Risiken trägt. Dass sie vorhanden sind, dürfte inzwischen unzweifelhaft feststehen, und Yandal gibt hierzu eine zusätzliche Erweiterung des Risikovolumens. Dazu einige erklärende Erläuterungen:


Es ist wohl unwahrscheinlich, dass den beiden Vertragsparteien die mit diesen Geschäften verbundenen Risiken nicht bekannt waren; wenn nicht, dann stehen sie heute mehr denn je fest, zumal sich die Börsenbewertung des einen Partners (Minenunternehmen) sehr unbefriedigend und entgegen der Wertsteigerung seiner "Peers" entwickelt und bei dem anderen (Investment-Bank) das Rating stark heruntergenommen wurde.

Ich habe mir immer die Frage gestellt, wie die "Verkaufspreise" für die Forward-Sale-Kontrakte zustande gekommen sind: Wie kann BARRICK bei einem Marktpreis von damals ca. 280 US$ einen Verkaufspreis von 345 US$ erzielen? Die Erklärung ist einfach: Man hat einen Zusatzertrag aus der Zinsertragsdifferenz pro Jahr (aus dem zu bezahlenden Goldleihe-Zinssatz des Verleihers und dem Zinsertrag aus der aus dem Erlös getätigten Kapitalanlage auf einen vorab definierten Zeitraum) hochgerechnet und dann diesen zukünftigen "Ertrag" in den Basis-Verkaufspreis pro Unze eingerechnet. Diese mit zukünftigen Zins-Margen-Erträgen aufgewerteten "Verkaufserlöse" sind in die Ertragsrechnungen und in die Bilanzen eingeflossen.

Es ist sehr wagemutig, die auf Jahre hochgerechneten Zinsaufwendungen für die Gold-Leihe und die kaum im voraus kalkulierbaren Zinserträge für die Anlage der aus dem Verkauf des geleasten Goldes stammenden Mittel auf lange Sicht mit der erforderlichen Sicherheit zu ermitteln, und dann diese auf Jahre hinaus geschätzten sich multiplizierenden, sich gegebenenfalls gegeneinander aufhebenden Werte in den Forward-Sale-Preis einzubeziehen.

Hier droht bei steigendem Gold-Leihe-Zinssatz (noch nicht eingetreten, aber durchaus bei Verzerrungen am Edelmetallmarkt denkbar) bzw. bei fallenden Zinserträgen (schon eingetreten) ein erheblicher Wertberichtigungsbedarf, der die Erträge bei den Hedgern, aber vor allem bei Barrick sehr schnell atomisieren könnte. Sind die Verträge zugunsten Barrick unumstößlich abgeschlossen, dann trägt die Investment-Bank das gesamte oben geschilderte Risiko.


Für mich als in Deutschland ausgebildeten Bankkaufmann ist diese Verbuchungsweise abenteuerlich, aber nach den Erfahrungen mit der ENRON-Buchhaltung, mit der zulässigen Verbuchung von Pensionslasten, mit Pro-Forma Erträgen aus Pensionskassen und generell mit den Pro-Forma-Abschlüssen in den USA scheint diese Handhabung bei Barrick auch einen Paradigmenwechsel zu bisher üblichen Verbuchungsmethoden darzustellen. Auch wenn diese Buchhaltungspraktiken offiziell in den USA zugelassen sind, nehme ich mir aber die Freiheit, festzustellen, dass diese Buchhaltungspraktiken den Keim des Unterganges in sich tragen. Insoweit schließe ich mich aus voller Überzeugung der Auffassung eines unverdächtigen Zeugen der US-Anlagebranche, nämlich von Warren Buffett an, der die Derivate-Geschäfte in den USA mit finanztechnischen Massenvernichtungswaffen verglich.

Wenn ich die Darstellung der Forward-Sale-Kontrakte aus der Barrick-Bilanz richtig interpretiere und die Risk-Management-Vorgaben aus dem Black-Scholes-Modell richtig verstanden habe, dann sind bei einem Goldpreis von 360 US$ pro Unze, spätestens aber bei Erreichen von 370 US$ je Unze, gewisse physische Anschaffungen und Gegengeschäfte zwingend erforderlich, um eine Risikoverminderung herbeizuführen. Wenn diese Schwelle für die großen Hedger unter den Goldminen-Gesellschaften gleichzeitig gelten sollte, zumindest aber für Barrick und Placer, dann stehen interessante Zeiten ins Haus. Kein Wunder, dass so nachhaltig das Goldpreis-Niveau von 370 US$ verteidigt wird.

Ein zusätzlicher Druck geht vom schwachen Dollar aus. Fest steht, dass mit dem Kursverfall des US$ die Kaufkraft in Gold für die anderen wichtigen Wirtschaftspartner der USA nahezu unverändert geblieben ist, d.h. dass Gold sich kaum in den alternativen Währungen wesentlich verteuert hat, aber nominal in US-Dollar schon erheblich teuerer geworden ist. Die großen US-Hedger bilanzieren jedoch in US-Dollar und haben ihre Kontrakte in gleicher Währung abgeschlossen. Damit gilt: Der Druck aus den Risk-Management-Programmen nach dem Black-Scholes-Modell nimmt allein dadurch zu, dass der US-Dollar fällt, während für die anderen großen Handelspartner der USA der Goldpreis stabil bleibt. Ohne, dass die Goldpreise in den anderen Ländern steigen muss, treten die automatischen Risk-Management-Zwänge bei den Investment-Banken in Kraft. Man kann auch diese Zwänge ignorieren, aber unter dem Druck der Märkte nicht lange...

Für mich sind beide Vertragspartner aus diesen von Barrick jahrelang als das Non-Plus-Ultra bezeichneten Forward-Sale-Kontrakten höchst gefährdet, denn einer von beiden muss letztendlich das diesen Geschäfte innewohnende Risiko übernehmen. Aber beide behaupten, kein Risiko aus den Vertragsbeziehungen für sich zu sehen. Man wird sehen...

Was bleibt, ist die Frage, wo dieses Risiko in den Bilanzen beider Unternehmen ausgewiesen wird. Wer trägt denn dann das Risiko dieser Kontrakte? Ist es eine unbekannte (oder bekannte) Macht, weil diese Gold-Forward-Sale-Kontrakte in deren Auftrag oder Interesse geschlossen wurden? Ob es reiner Zufall ist, dass George Bush senior und Mr. Mulroney - früherer kanadischer Premier - im Aufsichtsrat von BARRICK amtierten? Honi soit qui mal y pense...

Mein Resumee: Die jahrelangen Erfolge des Gold-Carry-Trades haben viele übermütig gemacht und die Höhe der eingegangenen Forward-Sale-Volumen in astronomische Höhen befördert. Die Bonität der im Gold-Future-Handel Involvierten ist extrem gesunken. Die Einbahnstrasse der unentwegt nach unten tendierenden Goldpreise existiert auch nicht mehr, die Aufnahmebereitschaft der asiatischen Dollar-Guthaben-Staaten für Gold ist durch die jüngsten politischen Bewegungen erheblich gestiegen.

Interessant in diesem Zusammenhang ist die mir kürzlich von Blanchard & Cie übermittelte Information, die der nach eigenen Angaben größte US-Münz- und Goldhändler in seinen Prozess gegen JPM und Barrick einbringt, nämlich, dass JPM über Zwischengesellschaften indirekt an Barrick beteiligt sein soll. Höre ich da im Hintergrund ein Raunen "ENRON, ENRON, ENRON"... ?

Eines ist sicher: Die Zukunft wird interessant, denn entweder regelt der Markt diese unglaubliche Risikoanhäufung, von der alle Parteien behauptet, sie wäre keine, oder im Prozess Blanchard gegen JPM und Barrick werden neue Tatsachen aufgedeckt, die weitere Risiken offen legen.


Fakten:

Die Akkumulation von physischem Gold in der östlichen Welt führt zu einer Umverteilung des realen Goldbesitzes im Prinzip von "West nach Ost".

Bei weltweit weiterhin niedrigem Zinsniveau haben sich die Vorteile des Gold-Carry-Trades aufgelöst.

Nicht aufgelöst sind die Liefer- oder Eindeckungsverpflichtungen der Hedger und Shortspekulanten im Goldmarkt; Yandal zeigt, welche unbekannten Tretminen in diesem Geschäftsfeld noch unbeachtet herumliegen.

Der schwache Dollar führt zu Zwangseindeckungen nach den Risk-Management-Regeln, ohne dass Gold im internationalen Vergleich im Preis steigen muss.

In absehbarer Zeit wird sich herausstellen, wer im Verhältnis zwischen Barrick und JPM das in den Geschäften enthaltene enorme Risiko zu tragen hat. Der Prozess Blanchard & Cie gegen Barrick und JPM wird hier neue Erkenntnisse bringen.

Ob dann noch die neue Maginot-Linie von 370 US$ zu halten sein wird, ist äußerst fraglich.

© Dietmar Siebholz (und Florian Riedl-Riedenstein)








Anmerkung/Erklärung von GoldSeiten:

Unter Gold-Carry-Trade verstehen die Goldfachleute das von den Investment-Banken realisierte Geschäft: Gold leihen von Notenbanken - Verkaufen im Markt - Anlegen des Erlöses in US-Verzinslichen Staatstiteln - Rückkauf des Goldes wenn möglich noch zu Preisen unter den damaligen Verkaufspreise. Damit wurde der Goldkurs im Sinne der Notenbanken und der USA jahrelang gedrückt und ein starker Dollar dargestellt. zurück

Forward-Sale-Kontrakte ist eine Spielart der Warentermin-Handels: Marktteilnehmer verkaufen am Gold-Markt Goldkontrakte mit künftiger Fälligkeit, mit der Absicht, entweder (als Goldminen-Gesellschaft) dieses physische Gold, das noch zu fördern wäre, nach Gewinnung zum Ausgleich der Vorwärtsverkäufe einzusetzen. Dieses Spiel haben aber auch Investment-Banken durchgeführt, die dabei natürlich höchst spekulatives Terrain betreten haben, aber da jahrelang ja alles gut ging. Außer...
Unglücksfall Nr. 1: Long Termin Capital Management Fund mit geschätzten 300 Tonnen
Unglücksfall Nr. 2: Gold und ENRON mit behaupteten 50 Tonnen Gold zurück

Merger ist die Fusion zweier Gesellschaften in unerschiedlicher Ausführungsgestaltung. zurück