Was macht die Fed?

Und selbst wenn man annimmt, dass die Hälfte des Rückgangs auf strukturelle Veränderungen am US-Arbeitsmarkt zurückzuführen ist, läge die Arbeitslosenquote dann immer noch bei etwas über 7 Prozent.



Allerdings wird die US-Notenbank für ihre zukünftige Geldpolitik nicht allein auf den Arbeitsmarkt achten, sondern (wie jede andere Notenbank) auch auf die allgemeine Preisentwicklung; schließlich hat sie ein duales Mandat. Und genau hier wird es kniffelig. So ist die Inflationsrate im Januar 2015 vor allem aufgrund des starken Rückgangs der Energiepreise auf -0,2 Prozent gefallen.

Diejenigen, die sich für eine baldige Zinserhöhung in den USA aussprechen - darunter auch einige Mitglieder des Offenmarktausschusses - verweisen zwar auf die Kerninflationsrate, die die Energie- und Nahrungsmittelpreise ausblendet und die bei +1,6 Prozent im Vergleich zum Januar 2014 liegt. Dennoch zeigt die Preisentwicklung unseres Erachtens so stark nach unten, dass auch die Kerninflationsrate in den kommenden Monaten weiter sinken wird.

Nimmt man beispielsweise das Jahr 2009 als Vergleichsmaßstab, so fällt auf, dass die Gesamtinflationsrate im Januar das erste Mal negativ war und der Höhepunkt dieser Entwicklung im Juli 2009 zu beobachten war. Auch damals waren es in erster Linie die Energiepreise, die zu dem Rückgang der Konsumentenpreise beitrugen. Die Kerninflationsrate lag zu diesem Zeitpunkt zwischen 1,4 und 1,8 Prozent im Plus.

Im Frühjahr 2010 betrug die Gesamtinflationsrate dagegen schon wieder mehr als 2 Prozent, nicht zuletzt weil sich die Energiepreise wieder erholt hatten. Die Kerninflationsrate bildete sich dagegen weiter zurück, zunächst auf rund 1 Prozent, bis zum Herbst 2010 sogar auf 0,6 Prozent. Mit anderen Worten: Die Kerninflationsrate hat gegenüber der Gesamtinflation üblicherweise einen Nachlauf. Da Basiseffekte beim Ölpreis dazu führen werden, dass die Gesamtinflationsrate auch in den kommenden Monaten bei etwa null Prozent liegen wird, sollte auch die Kerninflation sinken.



Von daher gehen wir davon aus, dass die Fed auch weiterhin "geduldig" sein wird und sich mit der ersten Zinserhöhung Zeit lässt. Erst wenn das Wort "patient" im Sprachgebrauch der US-Notenbank nicht mehr auftaucht, wäre dies als Signal zu verstehen, dass eine Zinserhöhung möglich wäre. Doch selbst dies wäre wohl kaum als Automatismus zu verstehen. Allerdings hätte die Fed dann mehr Handlungsspielraum und könnte von Sitzung zu Sitzung über eine erste geldpolitische Straffung entscheiden.

Sollte beim FOMC-Meeting am 17. und 18. März das Signalwort "geduldig" nicht mehr benutzt werden, könnte die erste Zinserhöhung auf der übernächsten Sitzung, die am 16. und 17. Juni stattfindet, beschlossen werden, doch halten wir diesen Zeitpunkt für unwahrscheinlich. Schaut man auf die Fed Funds Futures, die die Markterwartungen hinsichtlich der Geldpolitik der amerikanischen Zentralbank widerspiegeln, so wird am Markt eingepreist, dass der Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung im September sein wird.

Unseres Erachtens spricht die Inflationsrate zu diesem Zeitpunkt noch gegen einen Zinsschritt, so dass wir erst Ende Oktober oder sogar erst Mitte Dezember mit der ersten Anhebung rechnen. Für Anleger, die auf höhere Zinsen warten, bedeutet dies also ebenfalls, geduldig zu sein. Und auch wenn die Fed die Zinsen erhöht, wird sie dies nur langsam und in kleinen Schritten tun. Bis Dezember 2016 haben die Markterwartungen nur eine Fed Funds Zielrate von 1,25% eingepreist.

Insofern spricht nichts für eine Zinswende am Kapitalmarkt, selbst in den USA werden die Renditen allenfalls leicht ansteigen. In der Eurozone wird die EZB die Zinsen wohl mindestens in den nächsten beiden Jahren nicht verändern - und auch danach spricht die Höhe der Staatsverschuldung dafür, dass die Zinsen niedrig bleiben müssen.

Anleger, die Bundesanleihen die Treue halten und mit einer 10-jährigen deutschen Staatsanleihe vier Prozent verdienen wollen, müssen also darauf setzen, dass die Rendite auch für die langen Laufzeiten negativ wird. Denn erst bei einer Rendite von -0,05 Prozent reichen die Kursgewinne aus, um dieses Ziel zu erreichen. Andererseits würde ein Renditeanstieg auf 0,75 Prozent dazu führen, dass man in 12 Monaten mit einer 10-jährigen Bundesanleihe vier Prozent verliert. Angesichts des Niedrigzinsumfeldes haben also schon kleine Veränderungen große Auswirkungen.


© Carsten Klude, Dr. Christian Jasperneite, Matthias Thiel, Martin Hasse, Darian Heede
M.M.Warburg Investment Research

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