Studie über Silberaktien

Zu den Standardwerten der Silberaktien zählen Silver Wheaton, Coeur d´Alene, Pan American Silver, Apex Silver, Silver Standard und Hecla Mining. Dabei präsentieren sich die genannten Werte bezüglich ihrer aktuellen Geschäftsausrichtung, der aktuellen Gewinnsituation, der Wachstumsmöglichkeiten und in ihrer Risikostruktur völlig verschieden aufgestellt, so daß sie je nach Anlegermentalität unterschiedliche Investmentalternativen bieten. Im Hinblick auf einen sprunghaft steigenden Silberpreis ergeben sich aufgrund der unterschiedlichen Ausrichtung der Gesellschaften überraschend deutliche Unterschiede im Aktienkurspotential. Um das Potential der Gesellschaften vergleichbar zu machen, wurde ein Silberpreisanstieg um 50% auf 15,00 $/oz simuliert, wobei gleichzeitig ein moderater Anstieg der Produktionskosten berücksichtigt wurde. Für Silver Wheaton wurde bei der Prognose des Kursziels wegen der besonderen Struktur der Gesellschaft ein KGV von 30 und für alle anderen Gesellschaften ein KGV von 20 angenommen.

Grundsätzlich setzen alle analysierten Gesellschaften auf ein starkes Wachstum der Produktion. Sollten die geplanten Wachstumsziele umgesetzt werden können, würde sich die gesamte Silberproduktion der sechs Marktführer bis 2009 von aktuell 41,9 Mio. oz (1.300 t) auf 108,3 Mio. oz (3.400 t) mehr als verdoppeln. Zum Vergleich liegt die gesamte weltweite jährliche Goldproduktion bei etwa 2.000 t.

Als klassische Silberproduzenten präsentieren sich Coeur d´Alene und Pan American Silver, die sich ein Kopf an Kopf Rennen um die Position des weltgrößten Silberproduzenten liefern. Im Geschäftsjahr 2005 lag Coeur d´Alene, die sich selbst als Weltmarktführer bezeichnet, mit einer Produktion von 13,7 Mio. oz im Vergleich zur Produktion der Pan American Silver von 12,5 Mio. oz leicht in Führung. Durch die Inbetriebnahme weiterer Minen will Pan American die Produktion bis 2009 auf 25,0 Mio. oz verdoppeln und die Position des Weltmarktführers übernehmen. Beide Gesellschaften verfügen über Ressourcen mit einer Lebensdauer von über 10 Jahren, so daß die genannten Wachstumsziele, vor allem bei einem steigenden Silberpreis, umsetzbar erscheinen. Die größere Sicherheit im Vergleich der beiden Gesellschaften liegt eindeutig bei Coeur d"Alene, die im Geschäftsjahr 2005 einen Gewinn erzielen konnte, während Pan American vor allem durch Abschreibungen mit Verlusten arbeitete.

Eine Besonderheit der Coeur d´Alene sind die Zukäufe der Silberproduktion der australischen Basismetallproduzenten CBH Resources und Perilya, mit denen die Silberproduktion mit einem relativ geringen Aufwand gesteigert werden konnte. Vor allem aus diesen Zukäufen resultiert die Erwartung, die Produktion im Geschäftsjahr 2006 um 31% auf etwa 18 Mio. oz steigern zu können. Im Dezemberquartal lag die Nettogewinnspanne bei einem Verkaufspreis von 8,23 $/oz relativ komfortabel bei 2,72 $/oz.

Pan American produziert aus drei Minen in Peru und einer Mine in Mexiko und fördert neben Silber kleinere Mengen Zink, Blei und Kupfer. Vor allem durch die Inbetriebnahme einer zweiten mexikanischen Mine, die ab Ende 2007 mit einer jährlichen Förderung von 5,0 Mio. oz in Produktion gehen soll, plant Pan American das Ziel einer jährlichen Produktion von 25 Mio oz zu erreichen. Zudem betreibt Pan American weitere Explorationsprojekte in Argentinien und Bolivien.

Problematisch ist allerdings die aktuelle Gewinnschwäche. Sollte Pan American nicht in der Lage sein, die Produktionskosten fundamental zu reduzieren, würde das Aktienkurspotential im Vergleich zur Coeur d´Alene trotz des stärkeren Wachstums der Produktion zurückbleiben und nur wenig über dem Preisanstieg des physischen Silbers liegen.

Eine Anlagealternative, die sich vor allem für sicherheitsorientierte Anleger eignet, bietet Silver Wheaton, die sich in den letzten Jahren im Hinblick auf die Börsenbewertung den Spitzenplatz erkämpft hat. Silver Wheaton arbeitet als sogenannter Royaltywert, der Silber zu einem festen Preis aufkauft und im Gegenzug Silber produzierende Minen finanziert. Auf der anderen Seite kann Silver Wheaton das aufgekaufte Silber zum Tagespreis verkaufen und profitiert so direkt von jedem Silberpreisanstieg. Die besondere Sicherheit der Anlage ergibt sich aus dem vertraglich abgesicherten Ankaufspreis von 3,90 $/oz, so daß die Gewinnfähigkeit selbst bei einem größeren Einbruch des Silberpreises gewährleistet bleibt. Aus diesem Grund muß sich Silber Wheaton im Gegensatz zu allen anderen Werten auch nicht mit steigenden Produktionskosten auseinandersetzen. Eine deutlich höhere Bewertung (KGV von 30 im Vergleich zu 20 bei den anderen Gesellschaften) erscheint daher mehr als gerechtfertigt. Selbst wenn die Verwaltungskosten ansteigen, wird Silver Wheaton mit großer Sicherheit bei einem Silberpreis von 15 $/oz eine Gewinnspanne von 10 $/oz erreichen und hätte unter der Annahme von jährlichen Verkäufen in Höhe von 15 Mio oz ein Aktienkurspotential von 150%, was signifikant über dem Aktienkurspotential der Mitbewerber Coeur d´Alene und Pan American Silver liegt.

Das mit Abstand größte Aktienkurspotential der untersuchten Gesellschaften bietet jedoch eindeutig Apex Silver. Apex Silver entwickelt das San Christobal Silber-, Zink und Bleiprojekt in Bolivien. Ab dem 2. Halbjahr 2007 ist eine jährliche Produktion von 22,3 Mio. oz Silber, 182.000 t Zink und 85.000 t Blei vorgesehen. Auf der Basis dieser Produktionshöhe würde sich Apex in den Kampf um die Position des weltgrößten Silberproduzenten einmischen. Dabei hätte das Silber zu heutigen Preisen nur einen Umsatzanteil von 31%. 55% der Umsätze würden auf Zink und 14% auf Blei entfallen. Die große Phantasie liegt nun darin, daß die Produktion der Beiprodukte Zink und Blei bereits so profitabel ist, daß das Silber quasi kostenlos gefördert werden kann. Sollte dies mehr oder weniger gelingen und Apex eine Gewinnspanne von 10 $/oz umsetzen können, würde das KGV auf einen Wert von 4,9 absinken, was ein Aktienkurspotential von etwa 310% eröffnen würde. Bei weiter steigenden Basismetallpreisen wären sogar noch höhere Werte vorstellbar. Die Risiken der Apex liegen in der langen Vorlaufzeit bis zur Produktionsaufnahme, einer bereits jetzt mit über 400 Mio. $ hohen Kreditbelastung und dem Länderrisiko in Bolivien.

Silver Standard wirbt mit dem Besitz der weltgrößten Silberressourcen in einer Vielzahl von Projekten. Silver Standard betreut 15 Hauptprojekte, die sich in unterschiedlichen Explorations- und Erschließungsstadien befinden. Die Projekte befinden sich in Argentinien, Australien, Chile, Kanada, Mexiko, Peru und in den USA. Für fünf der am weitesten fortgeschrittenen Projekte werden Durchführbarkeitsstudien erstellt. In den Kauf der Projekte hat Silver Standard bislang 109,3 Mio. $ und in die Erschließung 47,8 Mio. $ investiert. Alleine im Geschäftsjahr 2005 wurden 14,7 Mio. $ in die Entwicklung der Projekte gesteckt. Die Ressourcen aller Projekte belaufen sich auf aktuell 558,5 Mio. oz Silber und 1,4 Mio. oz Gold. Teilweise enthalten die Projekte auch Zink und Blei. Die größten Projekte sind das Pirquitas Projekt in Argentinien mit einer Ressource von 153,2 Mio. oz und das Pitarilla Projekt in Mexiko mit einer Ressource von 198,4 Mio. oz. Eine konkrete Produktionsplanung liegt für keines der Projekte vor. Die angenommene Produktionshöhe von jährlich 20 Mio. oz Silber ist demnach reine Spekulation. Dabei ist auffällig, daß sich für Silver Standard trotz dieser relativ optimistischen Annahme im Vergleich zur Apex nur ein weit unterdurchschnittliches Aktienkurspotential eröffnet. Unklar ist vor allem die Höhe der zur Produktionsaufnahme erforderlichen Investitionskosten.

Der mit Abstand kleinste der untersuchten Werte ist die populäre Hecla Mining, die jedoch nicht nur in ihrer Größe, sondern vor allem auch in ihrem Aktienkurspotential hinter den anderen Werten deutlich zurückbleibt. Die Lebensdauer der Reserven erreicht nur 4,5 Jahre und liegt damit auf einem problematischen Niveau. Im Dezemberquartal 2005 erwirtschaftete Hecla einen Verlust von 5,60 $/oz, so daß sich die Gewinnsituation auch bei einem sprunghaften Silberpreisanstieg nicht wesentlich verbessern dürfte. Bei einer ähnlichen Bewertung im Vergleich zu den anderen untersuchten Silberaktien müßte der Aktienkurs der Hecla Mining um 70% zurückfallen, um das selbe Bewertungsniveau zu erreichen.


Insgesamt ergibt sich aus der Untersuchung folgende Bewertung:

Die sicherste Anlageempfehlung, die zudem mit einem immer noch hervorragenden Kurspotential ausgestattet ist, bleibt Silver Wheaton. Wegen des weit überdurchschnittlichen Hebels auf den Silberpreis ist ein spekulatives Investment in Apex Silver ebenfalls gerechtfertigt. Bei den klassischen Produzenten ergeben sich für Coeur d´Alene Bewertungsvorteile im Vergleich zur Pan American Silver. Daraus abgeleitet ergibt sich eine Investmentverteilung auf 50% Silver Wheaton, 30% Apex Silver und 20% Coeur d´Alene. Investments in Pan American Silver, Silver Standard und Hecla Mining erscheinen dagegen nicht gerechtfertigt. Nicht zu vergessen ist die Anlagealternative in physischem Silber, das bei einem Anstieg auf 15 $/oz ohne jedes Unternehmens- und Aktienrisiko ebenfalls ein ansehnliches Gewinnpotential von etwa 50% aufweist.



© Martin Siegel
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