Wöchentlicher Kommentar: Konzentration
09.10.2006 | Theodore Butler
Die große Neuigkeit auf den Märkten war in dieser Woche der plötzliche und schockierende Zusammenbruch des großen Hedge-Fonds Amaranth Advisors. In etwa ein oder zwei Wochen verlor der Fonds USD 6 Milliarden, was 65 % seines Kapitals entsprach, und verzeichnete damit den größten Verlusten mit Derivaten in der Geschichte. Dieser Verlust war prinzipiell auf schlechte Spread-Trades mit Erdgas zurückzuführen. (Die Betroffenen früherer großer Verluste bei Derivaten, wie zum Beispiel Barrick Gold, müssen froh gewesen sein, dass sie überholt wurden.)Viel wurde über Amaranth und über das Ausmaß des Verlusts geschrieben, aber ich möchte ein paar Gedanken hinzufügen, die anscheinend noch nicht erwähnt wurden. Diese Gedanken sind auch im Einklang mit meinem zentralen Thema der letzten paar Monate – die Gefahr durch konzentrierte Marktpositionen.
Vorab möchte ich eine klare und sinnvolle Definition einer konzentrierten Marktposition geben. Einfach gesagt ist dies eine Position, gehalten von einem oder einigen wenigen miteinander in Beziehung stehenden Marktteilnehmern, die im Vergleich zum restlichen Markt relativ groß ist. Praktisch gesehen sprechen wir von sehr großen Positionen, sowohl in relativen als auch in absoluten Zahlen. Eine konzentrierte Position repräsentiert immer einen großen Teil des Marktes.
Das war auch das Kennzeichen der Erdgas-Position von Amaranth; es war eine extrem konzentrierte Position. Diese Position war so groß und deckte einen so großen Teil des Marktes ab, dass sie dann, als sie liquidiert wurde - und sie wurde nicht einmal wirklich liquidiert - von anderen Marktteilnehmern in arrangierten Transaktionen übernommen werden musste. Das wird von veröffentlichten Berichten und einer Studie über die Daten dieser Konzentration im Commitment of Traders Report bestätigt.
Ich denke, Sie wissen dass Sie eine konzentrierte Position halten, wenn Sie sich von dieser auf einem anderen Weg trennen müssen, als Sie akquiriert wurde (über normale Markttransaktionen), und wenn Sie dieser Prozess USD 6 Milliarden kostet. Es wäre einfach zu sagen, dass jener Trader, der für dieses Debakel verantwortlich ist, dafür bestraft werden sollte, dass er keine entsprechende Ausstiegsstrategie hatte, aber das hilft uns hier nicht viel weiter.
Was können wir von Amaranth lernen? Erstens sollten wir einmal mehr lernen, dass konzentrierte Positionen schlechte Folgen haben. Im Allgemeinen bringen konzentrierte Marktpositionen nichts Gutes und Konzentration geht Hand in Hand mit Manipulation. (Hier eine Vorhersage – die CFTC wird Amaranth früher oder später wegen versuchter Manipulation anklagen.) Konzentration ist bei Lieferausfällen immer zu finden. Ungerechtfertigte und zerstörende Preise werden immer in irgendeiner Form von Konzentrationen hervorgerufen.
Deshalb beobachten Regulatoren solche Konzentrationen, oder zumindest behaupten sie, darauf zu achten. Es ist egal, ob es sich bei der konzentrierten Position um eine Long-, Short-, oder eine Spread-Position handelt. Konzentrierte Positionen stehen hinter jedem Marktproblem. Das ist die erste Lektion, die Regulatoren lernen, oder lernen sollten.
Meine Sorge ist, dass die Indizien stark darauf hindeuten, dass die Regulatoren anscheinend nicht fähig sind, die Grundlagen einer Konzentration zu verstehen. Sehr realistisch betrachtet haben die CFTC und die NYMEX/COMEX (eine selbst-regulierende Organisation) die Konzentration in jeder Weise falsch bewertet. Sie haben ihre Aufgabe bei Erdgas und Amaranth sicherlich verabsäumt, und das trotz wirklich alarmierender Ausmaße der Konzentrationen in Erdgas-Spreads, wo die größten Spread-Trader dominante Anteile am Gesamtmarkt kontrollierten (fast 35 %, was hunderttausenden Kontrakten entspricht). Ich hoffe, niemand ist überrascht, dass die Konzentration bei Erdgas auch die NYMEX betraf.
Wie ist es möglich, dass die CFTC und die NYMEX einmal mehr versagten, als es zu einem Problem mit Erdgas kam? Schließlich deuteten die Daten, die von ihnen erstellt und veröffentlicht wurden, schon lange davor auf ein großes Problem hin. Ich bin zu dem Schluss gekommen, dass weder die CFTC noch die NYMEX in der Lage sind, Konzentrationen zu kontrollieren. Die Leute, die für die Erkennung von Konzentrationen oder Manipulationen verantwortlich sind, müssen sofort ausgetauscht werden.
Nirgends ist das Vorhandensein einer Konzentration offensichtlicher als bei Silber. Während die allgemeine COT-Struktur des Silber- (und Gold-) Marktes selten besser aussah und einen spektakulären Kaufzeitpunkt bietet, ist die Konzentration bei den größten Tradern auf absurde Niveaus angestiegen. Laut dem letzten COT-Bericht vom 19. September beträgt die Netto-Shortposition der 4 größten Trader nun 34.809 Kontrakte oder mehr als 174 Millionen Unzen. Diese vier großen Trader kontrollieren nun unglaubliche 97 % der gesamten kommerziellen Netto-Shortposition. Das ist die größte bekannte Konzentration und eine entscheidend größere Konzentration als vor fast vier Monaten, als ich begann, mich bei der CFTC und der NYMEX zu beschweren.