Adrian Day: So finden Sie die richtigen Gelegenheiten an den zyklischsten Märkten

Wenn Sie die ideale Geschäftsstruktur designen könnten, dann würde diese in keinster Weise dem Bergbausektor ähneln, in dem es hohe Gründungskosten gibt, es Jahre dauert, bis man Umsatz macht und ein sehr zyklisches Produkt im Vordergrund steht, das bestimmt, welche Art von Umsatz man macht. Wenn Sie Ihre Fabrik (die Mine, in diesem Fall) aufgebaut haben, so wissen Sie, dass man diese nicht einfach so bewegen kann, wenn die inländische Regierung zu habgierig wird.

Und jedes Mal, wenn Sie eine Einheit Ihres Produkts verkaufen, dann müssen Sie rausgehen und ein weiteres finden; es ist ein erschöpfendes Asset. Die ernsthafteste Herausforderung für Bergbauunternehmen ist die Schwierigkeit dabei, die Unzen oder Pfund zu ersetzen, die sie abbauen. Und es ist eine Herausforderung, die zunehmend schwieriger wird.


Entdeckungen nehmen ab, auch wenn Output zunimmt

Die jährliche Goldproduktion hat zugenommen, von 2.280 Tonnen im Jahr 2008 auf 3.300 Tonnen im Jahr 2019; das ist ein langfristiger Trend, mit etwa 1.250 Tonnen, die Mitte der 1970er Jahre produziert wurden. (Die aktuellste Zahl entspricht etwas mehr als 106 Millionen Unzen.) Die endgültigen Zahlen wurden für 2020 bisher nicht veröffentlicht, doch die Produktion wird wahrscheinlich um etwa 3% auf Niveaus von 2017 gefallen sein; was Minenschließungen aufgrund COVID-Einschränkungen im letzten Jahr zu verdanken ist. Die Zunahme der Produktion ist seit Jahrzehnten nach oben tendiert, schoss in den letzten Jahren jedoch in die Höhe, als sich Unternehmen zunehmend mit Wachstum beschäftigten.

Zeitgleich tendierte die Anzahl von entdeckten Goldunzen nach unten. Diese ist von Jahr zu Jahr verschieden, doch in den letzten fünf Jahren lag die größte Zahl an entdeckten Unzen in einem einzigen Jahr - 2016 - knapp unter 40 Millionen Unzen im Vergleich zum Durchschnitt von fast 150 Millionen Unzen, die jedes Jahr seit Anfang der 1990er Jahre entdeckt wurden.

Es ist wichtig, hervorzuheben, dass die Entdeckungsrate nicht mit dem Goldpreis gestiegen oder gefallen ist - das Jahr 2011, das vorherige Hoch für Gold, verzeichnete mehr als 40 Millionen entdeckter Unzen - während Minenunternehmen auf der Welt weiterhin gutes Geld für Entdeckungsoperationen ausgeben (4,3 Milliarden Dollar im Jahr 2019 im Vergleich zu 3,4 Milliarden Dollar im Jahr 2016).


Wird es schlimmer, bevor es besser wird?

Man braucht kein Mathematikprofessor zu sein, um das Problem zu erkennen. Die weltweite Industrie ersetzt nicht die Unzen, die abgebaut werden - nicht einmal annähernd - und die Situation ist nicht nachhaltig. Und das bedeutet jedoch nicht notwendigerweise, dass die Situation permanent so bleibt. Neue Orte und neue Technologien werden das Goldangebot (und andere Ressourcen) wiederaufstocken. In Zukunft könnte es Asteroid-Bergbau oder eine Extraktion winziger Partikel aus Meerwasser geben.

Wir können weitere zwei bis drei Jahre Wachstum prognostizieren, bevor es einen erkennbaren und stetigen Rückgang der weltweiten Produktion geben wird. Das erwarten wir anhand der durchschnittlichen Verzögerung von Entdeckung bis Produktion und den scharfen Rückgang der Entdeckungen von 2006 bis 2007. Wenn man nichts entdeckt, kann man nichts produzieren!

Einige Leute werden hervorheben, dass Goldreserven (beispielsweise gehalten von Zentralbanken) die jährliche Produktion übertreffen und diese somit irrelevant für den Goldpreis ist. Die Produktion ist wichtig, weil es das marginale Angebot ist und die Preise durch marginales Angebot und Nachfrage festgelegt werden.


Die Reserven gehen ebenfalls zurück

Während die Entdeckungen zurückgehen, so tun dies auch die Goldreserven, die von Bergbauunternehmen gehalten werden. Dies triff auf die Industrie sowie fast alle individuellen, großen Bergbauunternehmen zu. In den letzten vier Jahren fand ein Rückgang um 18% der Reservebasis wichtiger Minengesellschaften statt, trotz eines höheren Goldpreises.

Reserven bei Newmont, dem weltweit größten Goldunternehmen, sind beispielsweise von 166 Millionen Unzen im Jahr 2012 auf knapp über 94 Millionen Unzen Ende 2020 zurückgegangen. Unternehmen haben ihre Reserven auf einer Jahresendbasis angegeben und basierend auf dem, was bereits veröffentlicht wurde, scheint es, als hätte die Branche ein Minus von 8% im Vergleich zu den Zahlen von 2019 erlitten.

Wenn der Goldpreis steigt und die Unternehmen ihre Reserven zu einem höheren Preis festlegen, können mehr Unzen aus der Ressourcen-Kategorie in die Reserven aufgenommen werden; doch das ist keine direkte Korrelation. Ressourcen, die bei 1.200 Dollar nicht wirtschaftlich sind, könnten dies bei 2.000 Dollar immer noch nicht sein. Die letzten vier Jahre demonstrierten dies sehr gut. Trotz eines höheren Goldpreises wurde ohne zusätzliche Bohrungen nicht viel zu den Reserven hinzugefügt.

Bei der Festlegung von Reserven ist das Gehalt wichtiger als der Preis und Minengehälter fielen ebenfalls; teilweise, doch nur teilweise, aufgrund hoher Gehälter in mageren Jahren. Erwarten Sie, dass die Minengehälter für 2020 etwa 90% der Reservegehälter entsprechen werden, eine Abnahme um 98% im Vergleich zu 2019.

Nicht alle Reserven werden abgebaut. Man sollte beachten, dass Senior-Unternehmen - angesichts der langfristigen Natur von Projekten sowie der zyklischen Natur von Preisen - tendenziell vorsichtig dabei sind, den Preis zu erhöhen, den sie dazu verwenden, Reserven zu kalkulieren. Newmont, wie Barrick, Agnico und Kinross, verwendet sehr konservative 1.200 Dollar je Unze, derselbe Preis, der für die Reserven 2019 verwendet wurde.

Auch wenn die Situation nicht nachhaltig ist, so gehen den Unternehmen nicht allzu bald die Reserven aus. Die 12 größten Goldunternehmen besitzen durchschnittlich und zu aktuellen Produktionsniveaus Reserven die 16 Jahre entsprechen. Doch fast 60% der Reserven, die im letzten Jahrzehnt hinzukamen, entstammten Fusionen und Übernahmen und keinen Entdeckungen. Dies erhöht die Reserven eines individuellen Unternehmens, doch natürlich nicht die industrieweiten Reserven.


Gelegenheiten für Investoren

Die Unfähigkeit, Unzen zu finden, um die produzierten Unzen zu ersetzen, geht mit einigen Konsequenzen - und Gelegenheiten - für Investoren einher.

• Jede Unze innerhalb der Reserven wird wertvoller je weniger es von ihnen gibt.


• Einige Unternehmen werden ihre Reserven in den kommenden Jahren mit höherer Wahrscheinlichkeit wiederaufstocken; wie Agnico und Barrick


• Mittelgroße und Junior-Produzenten sind Übernahmeziele.

Eine erhöhte M&A-Aktivität ist unausweichlich in dieser Industrie, wenn die Unternehmen ihre Größe nicht absichtlich verringern. Und auch wenn "Wachstum zu jedem Preis" ein Ding der Vergangenheit ist, so möchten wenige Unternehmen in einer Industrie ihr Geschäft absichtlich verkleinern. Anfänglich wird sich die M&A-Aktivität auf Produktion und fortgeschrittene Entwicklung von Assets konzentrieren, doch wenn der Goldpreis weiterhin steigt und die Reduktion der Produktion und Reserven akuter wird, werden sich Unternehmen auf das untere Ende der Nahrungskette fokussieren - also Entdeckungs- und Explorationsunternehmen, die sich in der Frühphase befinden.


M&A voraus

In den letzten Monaten nahm die Aktivität zu; einschließlich erwerbstüchtige, australische Unternehmen und die kürzliche Übernahme von Premier Gold durch Equinox. Diese Transaktionen gehen üblicherweise mit gesunden Aufpreisen über dem Aktienkurs des Ziels einher, was sie zu ertragreichen Investments macht. Im Falle von Equinox ging dies mit den meisten produzierenden und fortgeschritten Projekten einher und andere Assets, der Großteil in der Explorationsphase, werden weiterhin von Premiers Aktionären gehalten. Kürzliche M&A waren eher rationaler. Davon werden wir in Zukunft mehr beobachten können.

Reiseeinschränkungen bezüglich COVID haben die Due Diligence vor Ort eingeschränkt, doch ich denke, dass verschiedene Transaktionen in verschiedenen Phasen bereits in den Startlöchern stecken. Dies wird möglicherweise mehr "ebenbürtige Fusionen" an der Spitze umfassen, doch die Mehrheit wird aus Übernahmen kleiner Produzenten zu moderaten Aufpreisen oder Übernahmen individueller Projekte von kleineren Unternehmen zu größeren Aufpreisen bestehen.


© Adrian Day



Dieser Artikel wurde am 18. Februar 2021 auf www.internationalman.com veröffentlicht und exklusiv für GoldSeiten übersetzt.