Straffungen: Fed knickt ein

Auf der Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank Mitte Dezember begannen die Vertreter der Fed mit der Diskussion über eine quantitative Straffung. Diese Offenbarung aus dem Sitzungsprotokoll, bei der es sich um den Verkauf zuvor monetarisierter Anleihen handelte, um das Gelddrucken im Rahmen der quantitativen Lockerung zu beenden, ließ die Märkte Anfang Januar aufschrecken. Doch wie die letzte QT-Kampagne der Fed gezeigt hat, ist das Gerede der Falken wertlos. Sie wurde vorzeitig abgebrochen, nachdem die Aktienmärkte mit einem Bärenmarkt gedroht hatten.

Das Protokoll der FOMC-Sitzung vom 15. Dezember wurde wie üblich drei Wochen später, am 5. Januar, veröffentlicht. Darin wurde eine äußerst risikofreudige Versammlung festgehalten, die von einer Verdoppelung des Tempos der Verlangsamung des epischen Gelddruckens von QE4 angeführt wurde. Zu diesem Turbo-Taper gesellte sich die Verdreifachung der einzelnen Zinserhöhungsprognosen der Fed-Beamten von zwei Zinserhöhungen in den Jahren 2022 und 2023 auf insgesamt sechs! Eine derartig drastische Straffung der Geldpolitik hätte eigentlich keine Überraschungen für die Falken bringen dürfen.

Das Protokoll enthüllte jedoch eine große Überraschung: Diese Fed-Vertreter sprachen sich mit überwältigender Mehrheit dafür aus, bald nach der ersten Zinserhöhung des FOMC in diesem nächsten Zyklus eine QT einzuleiten. "Fast alle Teilnehmer stimmten darin überein, dass es wahrscheinlich angemessen wäre, den Bilanzabbau irgendwann nach der ersten Anhebung des Zielbereichs für die Federal Funds Rate einzuleiten." Bilanzabbau bedeutet, dass die im Rahmen von QE gekauften Anleihen bei Fälligkeit nicht ersetzt werden.

Obwohl diese Art von QT milder ist als der direkte Verkauf von Anleihen, um diesen wichtigen Prozess der Geldvernichtung zu beschleunigen, erwarteten die Fed-Vertreter einen früheren und schnelleren Ausstieg. "...Die Teilnehmer waren der Meinung, dass der geeignete Zeitpunkt für den Bilanzabbau wahrscheinlich näher an dem Zeitpunkt der Anhebung der Leitzinsen liegen würde als in der bisherigen Erfahrung des Ausschusses." Die Händler rechnen bereits mit einer 100-prozentigen Chance, dass die erste Zinserhöhung Mitte März erfolgt.

Weiter heißt es in dem Protokoll: "Viele Teilnehmer waren der Ansicht, dass das angemessene Tempo des Bilanzabbaus wahrscheinlich schneller sein würde als während der letzten Normalisierungsepisode." Die einzige andere QT-Erfahrung der Fed begann im 4. Quartal 17, wobei sie mit 10 Milliarden Dollar monatlich begann und jedes Quartal um weitere 10 Milliarden Dollar anstieg, bis sie im 4. Quartal 18 die Endgeschwindigkeit von 50 Milliarden Dollar im Monat erreichte. Die Händler nahmen die Fed beim Wort und brachten die Märkte in Aufruhr.

Der US-Leitindex S&P 500 (SPX) stürzte nach diesen QT-Protokollen bis zum Börsenschluss um 1,9% ab. Gold fiel von 1.825 Dollar kurz vor der Veröffentlichung auf einen Schlusskurs von 1.811 Dollar und wurde dann am nächsten Tag um weitere 1,2% nach unten gedrückt. Bitcoin stürzte ebenfalls ab und fiel bei Börsenschluss um 6,1%. Die Händler glaubten also offenbar, dass das FOMC wirklich kurz davor steht, bald mit der QT zu beginnen und sie intensiv zu betreiben. Aber die Geschichte zeigt, dass die Fed einknicken wird.

Falsches Gerede ist die Hauptwaffe im Arsenal der Zentralbanker zur Straffung der Geldpolitik. Es ist viel einfacher, über Zinserhöhungen zu reden und monetarisierte Anleihen aufzulösen, als es tatsächlich zu tun! Und nichts ermutigt die Fed-Beamten mehr, mit einer Straffung zu drohen, als rekordhohe Aktienmärkte. Als die FOMC-Sitzung Mitte Dezember stattfand, war der SPX nur wenige Punkte von seinem Rekordschlusskurs entfernt, den er einige Tage zuvor aufgestellt hatte.

Hohe Aktienmärkte geben den Vertretern der Fed den Mut, die Zinsen zu erhöhen und monetarisierte Anleihen zu verkaufen. Da aber genau diese Straffungen zunehmend auf den Aktienkursen lasten, wird die Politik des FOMC dafür verantwortlich gemacht. Unter diesem starken Druck kapitulieren die Fed-Beamten bald und beenden die Zinserhöhungszyklen vorzeitig, um dann oft schnell wieder mit der Lockerung zu beginnen. Diese abrupten Kehrtwendungen, wenn die Märkte den Bluff der Fed durchschauen, haben ihre Glaubwürdigkeit erschüttert.

Größere Ausverkäufe an den Aktienmärkten, die einen Bärenmarkt mit einem Rückgang von 20% und mehr bedrohen, können aufgrund des negativen Vermögenseffekts zu Rezessionen führen. Je schlechter es den Aktienmärkten geht, desto schlechter fühlen sich die Amerikaner, ob sie nun Anleger sind oder nicht. Also schränken sie ihre Ausgaben ein, was sich zu einem Teufelskreis entwickeln kann. Die geringere Nachfrage wirkt sich auf die Unternehmensgewinne aus und erzwingt Entlassungen, die die Ausgaben weiter verringern und die Gesamtwirtschaft verlangsamen.

Der Ausverkauf an den Aktienmärkten hat den FOMC unter Druck gesetzt, so viele Straffungen vorzunehmen, dass Händler den Begriff "Fed Put" für diese Kapitulationen geprägt haben. Sobald der SPX-Abschwung groß genug ist, verlieren die Fed-Beamten den Mut, die Straffung fortzusetzen. Händler müssen also sowohl die falkenhaften Sprüche als auch die neu eingeleiteten Straffungszyklen mit Vorsicht genießen. Sie dauern fast nie so lange, wie die Fed-Vertreter im Vorfeld annahmen.

Ein Beispiel hierfür ist der letzte Zinserhöhungszyklus des FOMC und der einzige historische Versuch einer quantitativen Straffung. Beide wurden vorzeitig abgebrochen, nachdem sie den SPX an den Rand eines Bärenmarktes getrieben hatten. Wie die Fed-Beamten jetzt androhen, begannen die Zinserhöhungen vor der QT. Der zwölfte Zinserhöhungszyklus der Fed in dieser modernen Ära seit 1971 wurde im Dezember 2015 nach 7,0 Jahren Nullzinspolitik eingeleitet.

Jede weitere FOMC-Sitzung wird von einem sogenannten Dot-Plot begleitet, einer Zusammenstellung der inoffiziellen Prognosen der einzelnen Fed-Beamten für das künftige Niveau der Federal Funds Rate. Im letzten Dotplot vom Dezember 2021 verdreifachte sich dieser Ausblick auf sechs Zinserhöhungen bis 2022 und 2023. Damals, im Dezember 2015, als die Fed die erste Zinserhöhung seit 9,5 Jahren vornahm, prognostizierte dieses Dotplot vier weitere Erhöhungen im Jahr 2016. Doch nur eine fand statt, ein ganzes Jahr später.

Der FOMC setzte diesen Erhöhungszyklus aus, weil der SPX in nur 1,9 Monaten nach dieser ersten Zinserhöhung um 10,5% fiel. Erst im Dezember 2016, nach einer langen Serie von neuen Allzeit-Rekord-Schlussständen des Aktien-Leitindexes, nahmen die Fed-Beamten die Straffung wieder auf. Damit begann die in diesem Diagramm dargestellte Zeitspanne von 2017 bis 2019, an die sich Händler heute erinnern müssen, wenn sie die Glaubwürdigkeit des FOMC bewerten wollen.

Der S&P 500 wird über die Gesamtaktiva in der Fed-Bilanz gelegt, was die einzige andere quantitative Straffungsepisode in der Geschichte zeigt. Einzelne FFR-Erhöhungen und -Senkungen sind ebenso vermerkt wie Veränderungen im Tempo der QT-Anleiheverkäufe und der quantitativen Lockerung der Anleihenmonetarisierung. Der "Fed Put" ist sehr real, denn hochrangige Fed-Beamte geben bald nach den Straffungszyklen nach, was zu großen Aktienverkäufen führt. Der nächste Zyklus wird nicht anders verlaufen.