Die Notenbanken und das Spiel mit dem Feuer
21.09.2007 | Heiko Aschoff
Die konzertierten Aktionen der Regierungen und Notenbanken zur Stützung der Finanzmärkte haben am letzten Dienstag mit der US-Zinssenkung einen weiteren Höhepunkt erfahren. Die Märkte reagierten mit einem Freudensprung. Angesichts der zahlreichen Probleme weltweit dürfte so mancher Beobachter das Geschehen mit einem ratlosen Kopfschütteln verfolgen. Die Börsenrallye geht ins 5. Jahr - und sollte es zu einer Wirtschaftsabschwächung oder Rezession in den USA kommen - sind die vielfach als günstig deklarierten Aktien viel zu teuer. Heute optisch niedrige KGVs sind schnell Makulatur bei wegbrechenden Umsätzen und schrumpfenden Gewinnmargen.
Dennoch wäre es zu einfach die Märkte nur aus diesem Blickwinkel zu bewerten, wie die vergangenen Jahre zeigen. Vor der Jahrtausendwende waren selbst absurd hohe Bewertungen nach den klassischen Maßstäben zunächst kein Hindernis für explodierende Kurse. Es wurden einfach neue Kennzahlen erfunden, die sich später als Lotse ins Fiasko herausstellten. Auch der letzte Einbruch im März dieses Jahres wurde locker weggesteckt. Viele Anleger standen vor einem Rätsel. In meinen Beiträgen „Weltweite Überschussliquidität treibt Aktienmärkte“ und „Hausse oder Baisse - reicht die Liquidität?“ bin ich auf die treibenden Kräfte der Börsenhausse eingegangen.
Ohne die einzelnen Aspekte noch einmal zu wiederholen, möchte ich in diesem Zusammenhang Ihr Augenmerk auf die brandaktuelle Frage lenken, ob denn die Notenbanken ihrer „Aufgabe als Feuerwehr der Finanzmärkte“ zukünftig überhaupt gerecht werden können. Oder wedelt da bald der Hund mit dem Schwanz?
Eine der wichtigsten Waffen ist die weltweite Versorgung mit Liquidität. Über Offenmarktgeschäfte, Mindestreservesätze oder Variation der Leitzinsen können die Notenbanken die Liquiditätsausstattung beeinflussen. Eine „1:1-Steuerungsmöglichkeit“ besteht über diese Mechanismen nicht. Dafür sorgt schon der Geldschöpfungsmultiplikator.
Dennoch ist es den Notenbankern durch eine geschickte Dosierung möglich, die gewünschten Wirkungen zu erzielen. Das dürfte in Zukunft wesentlich schwieriger und riskanter sein. Wie komme ich zu dieser Behauptung?
Die obige Grafik zeigt, welche Auswirkung eine zu restriktive Geldpolitik im falschen Moment haben kann. Die damaligen (finanz-)wirtschaftlichen Exzesse in Kombination mit einer anschließend zu restriktiven monetären Geldmengensteuerung führten direkt in die größte Weltwirtschaftskrise.
Zunächst müssen wir den Begriff der Liquidität genauer definieren. Die „monetäre Liquidität“ verkörpert die Rahmenbedingungen eines Landes und wird fast ausschließlich von den Notenbanken beeinflusst. Geldmengenaggregate wie M2, M3 oder Zinssätze messen diese Größe. Die „Marktliquidität“ bezieht sich dagegen auf die Fähigkeit von Marktakteuren jederzeit Finanztransaktionen ohne Probleme an den organisierten Börsenplätzen durchführen zu können. Zwar dürften sich dadurch die Preise verändern, aber es besteht nicht die gleiche inflationäre Tendenz, die durch eine monetäre Liquiditätsexpansion ausgelöst wird. Das ist ein bedeutsamer Unterschied.
Warum die Unterscheidung zwischen „monetärer Liquidität“ und „Marktliquidität“ so wichtig ist, zeigt die folgende Grafik. Der rasant wachsende Derivatemarkt hat die globale Liquiditätspyramide auf den Kopf gestellt!
Die Notenbanken steuern über die oben beschriebenen Wirkungsmechanismen die beiden unteren Pyramidenstufen. Das hat natürlich Auswirkungen auf die darauf aufbauenden Derivate- und Kreditmärkte. Aber wie stabil ist eine auf den Kopf gestellte Pyramide? Genau das ist das Dilemma der Notenbanken: Das Missverhältnis zwischen diesen Märkten lässt die Bemühungen der Regierungen und Finanzinstitutionen zu einem gefährlichen Drahtseilakt werden. Ich fürchte, wenn es den Marktakteuren nicht gelingt, die Pyramide wieder richtig auf den Boden der Tatsachen zu stellen, erledigen das die Märkte irgendwann von selbst.
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© Heiko Aschoff (www.investment-ideen.de)