Der gespaltene Zinssatz

Die Leitzinsen sind bekannt. Die Fed Funds Rate liegt bei 5,25% bis 5,5%. Die 1-Monatsstaatsanleihe liegt bei 5,5%, die 10-jährige Staatsanleihe bei 4,4 %, usw. Mit anderen Worten, sie sind in den letzten 18 Monaten massiv angestiegen. Die Fed verspricht weiterhin "höher und länger". Die gängige Theorie - und auch die alternative Theorie - besagt, dass höhere Zinssätze die bittere Medizin sind, um die Wirtschaft von der Inflation zu heilen. Wenn man die Kapitalkosten anhebt, werden zwangsläufig auch die Kapitalrenditen steigen. Durch die Liquidierung von Produktionskapazitäten. Es spielt keine Rolle, dass eine Verringerung des Angebots nicht zu sinkenden Preisen führt.



Die Quantitätstheorie des Geldes besagt, dass die Preise fallen müssen, wenn man die Anzahl der Dollar verringert. Und die Fed ist wild entschlossen, diesen Weg zu gehen. Es stimmt, dass eine Erhöhung der Zinssätze zu einer Verringerung der Dollarmenge führt (oder zumindest zu einer Verringerung der Wachstumsrate der Geldmenge). Aber die Verbraucherpreise sind den Zinssätzen weit nachgelagert.


Ihr lauter Nachbar, die Fed

Lassen Sie uns einen Vergleich anstellen. Steigende Verbraucherpreise sind wie eine laute Party, bei der die Nachbarn immer wieder die Polizei rufen. Natürlich möchten Sie nicht direkt darauf reagieren (dies ist eine Analogie zur Regierungspolitik, die die durch die vorherige Regierungspolitik verursachten Missstände beheben soll).



Sie reagieren also indirekt. Sie stellen die Musik auf Mozart um. Vielleicht werden die Gäste dann gehen oder sich zumindest beruhigen? Das Ergebnis könnte jedoch sein, dass sie noch lauter zu streiten beginnen. Und jetzt gibt es noch ein anderes Problem. Die Leute können nicht zu dieser "schlechten" Musik tanzen, also streiten sie sich auf dem Flur. Die Zinserhöhungen der Fed sind wie ein Wechsel der Musik. Der Lärm auf der Party ist wie die Inflation. Ersteres hat nicht unbedingt den gewünschten Effekt auf letzteres. Aber egal, wir wollen verstehen, was als nächstes passiert.


Warum hat der Hund nicht gebellt?

Was die Wirtschaft betrifft, so haben wir (mindestens) zwei Probleme. Das eine ist bereits offensichtlich. Die Preise von Anleihen (und allen anderen Vermögenswerten) verhalten sich umgekehrt zu den Zinssätzen. So ist beispielsweise der Preis für 30-jährige Staatsanleihen seit ihrem Höchststand im Sommer 2020 um rund 50% gesunken. Banken kaufen Staatsanleihen mit geliehenem Geld, d. h. mit Leverage. Hebelwirkung macht auf dem Weg nach oben viel Spaß. Aber auf dem Weg nach unten kann man die Silicon Valley Bank sein, ohne überhaupt daran zu denken!

Die Banken haben bei diesen Investitionen nicht nur 50% verloren, und das mit geliehenem Geld, sondern sie haben noch ein drittes Problem hinzugefügt. Laufzeitinkongruenz. Sie liehen sich kein 30-jähriges Geld, das auf ihre 30-jährigen Vermögenswerte abgestimmt war. Sie liehen sich kurzfristige Gelder, wie z. B. Kundeneinlagen. Sie gingen davon aus, dass die Kunden diese Einlagen niemals auf andere Banken übertragen würden. Aber im Fall der Silicon Valley Bank taten sie es doch.

Und der Ansturm auf andere Banken, insbesondere auf kleine Regional- und Spezialbanken wie die Silicon Valley Bank, hatte gerade erst begonnen. Die Frage ist, um schamlos eine brillante Idee von Sir Arthur Conan Doyle in "The Adventure of Silver Blaze" zu klauen: Warum hat der Hund in der Nacht nicht gebellt? Warum hat sich der Ansturm auf die kleinen Banken nicht fortgesetzt? Die Fed hat viele Tricks im Ärmel. Und wenn einer von ihnen nicht perfekt für die anstehende Aufgabe geeignet ist, kann sie ihn abändern wie ein geschickter Handwerker mit Kaugummi und Klebeband.


Ein Pfandleihhaus mit Klebeband, auch bekannt als Reverse-Repo-Fazilität

Die Fed hat eine "Reverse-Repo"-Fazilität. Dabei handelt es sich um ein Pfandhaus, in das die Banken Staatsanleihen einbringen und Bargeld erhalten können. Normalerweise - wenn die traurige Geschichte der zentralen Planung durch die Federal Reserve normal ist - kann eine Bank nur Bargeld auf der Grundlage des Marktpreises der Anleihe erhalten. Bei Anleihen, die um 25% oder 50% gefallen sind, reicht das nicht aus. Aber keine Angst, liebe Leser, die Fed hat mit ihrem Taschenmesser eine kleine Kerbe in die Anleihe geschnitten, sie mit etwas Draht umwickelt und dann mit Klebeband umwickelt! Presto voilà, ein neuer Reverse-Repo, der die Banken auf der Grundlage des Preises bezahlt, den sie ursprünglich für diese Anleihen bezahlt haben!

Mit anderen Worten: Obwohl der Zinssatz heute bei 4,4% liegt und der Kurs einer 10-jährigen Staatsanleihe gegenüber ihrem Höchststand um 22% gesunken ist, nimmt die Fed die Anleihe an und bezahlt die Bank so, als läge der Zinssatz deutlich unter 1% und der Kurs der Staatsanleihe immer noch im Jahr 2020. Ziemlich raffiniert, oder?


Pawlowsche Notenbank

Das zweite Problem besteht darin, dass diese Zinssätze an die Unternehmen der Realwirtschaft weitergegeben werden. Diese unglücklichen Unternehmen müssen Kapital aufnehmen, um neue Produktionen zu finanzieren. Nach vier Jahrzehnten sinkender Zinssätze gab es keinen Business Case für eine Expansion, bis jeder neue Zinssenkungsschritt die Finanzierungskosten weiter reduzierte. Die Kapitalrendite wurde durch die sinkenden Kapitalkosten nach unten gezogen. Sie liegt nur geringfügig über den Kosten. Und jetzt, wo die Zinssätze plötzlich viel höher sind, haben nur wenige Unternehmen einen Grund, Kredite aufzunehmen.

Noch schlimmer ist, dass die meisten Unternehmen, die sich zur Finanzierung der Produktion Geld geliehen haben, zuvor kurzfristige Kredite aufgenommen haben. Der Grund dafür ist einfach. In einem Umfeld fallender Zinsen will niemand langfristig an höhere Zinsen gebunden sein. Die Pawlowsche Zentralbank hat ihre Geschäftshunde darauf abgerichtet, bei jedem neuen Abwärtstrend zu speicheln.

Wenn diese Schulden prolongiert werden müssen - d. h., sie müssen sich zu dem neuen, viel höheren Zinssatz verschulden, um das alte, niedrig verzinste Darlehen bei Fälligkeit zurückzuzahlen -, haben diese Unternehmen ein Problem. Das Problem ist, dass sie sich den höheren Zinssatz nicht leisten können! Sie haben kaum genug Geld verdient, um die niedrig verzinsten Schulden zu bedienen. Sie verdienen nicht genug, um die hochverzinslichen Schulden zu rechtfertigen, mit denen sie sie ersetzen müssen.


Duldung von Zombies

Erinnern Sie sich daran, dass in den goldenen Zeiten der Nullzinsen ein großer Teil der ausstehenden Unternehmensschulden bereits so genannte "Zombies" waren, d. h. Gewinne, die unter den Zinsausgaben liegen. Jetzt, da die Zinssätze auf 5,5% angehoben werden, werden auch Unternehmen, die vorher noch keine Zombies waren, zu Zombies. Viele, viele neue Unternehmen. Hinzu kommt, dass der Kreditmarkt nicht mehr so nachsichtig ist wie noch im Jahr 2020. Die Kreditgeber sind nicht mehr so bereit, ihr Geld an Unternehmen zu vergeben, deren Gewinne nicht ausreichen, um die Zinskosten zu decken.