Januar-Rückblick und Ausblick auf den März

Das Inflations-, Deflations- und Konjunkturmodell misst den Liquiditätsimpuls der Finanz- und Geldpolitik. Auf diese Weise bestimmen wir, was mit dem ROC von Inflation und Wirtschaftswachstum geschieht. Die aktuellen Liquiditätsfaktoren, die gemessen werden müssen, sind das Treasury General Account (TGA), das Reverse Repurchase Agreement (RRP), die Bilanz der Fed, die Federal Funds Rate (FFR), die Kreditvergabepraxis der Banken und das Bank Term Funding Program (BTFP). Auf der positiven Seite des Liquiditätskonstrukts stehen derzeit die Reverse Repo Facility (RRF) und das BTFP. Die RRF wird aggressiv für den Ankauf von US-Staatsanleihen genutzt, und das BTFP wird jede Woche angezapft, um die faulen Aktiva der Banken aus ihren Bilanzen zu nehmen, und im Gegenzug erhalten sie Rücklagen in Höhe des Nennwerts dieser notleidenden Aktiva.

Auf der neutralen Seite haben wir eine statische FFR und ein statisches TGA-Niveau. Auf der negativen Seite haben wir eine schrumpfende Fed-Bilanz (QT) und die Kreditvergabepraxis der Banken, die die Kreditvergabestandards verschärfen. Folglich schrumpfen die gewerblichen und industriellen Kredite und die Geldmenge M2. Alles in allem ist das derzeitige Liquiditätsumfeld positiv. Im März dürfte sich dies jedoch ändern. In drei Monaten dürfte es keine positiven Liquiditätsimpulse mehr geben. Im neutralen Lager wird es zwei geben: Die TGA und die FFR dürften in der Nähe ihres derzeitigen Niveaus bleiben.

Es dürfte jedoch vier negative Impulse geben: Das BTFP wird wie geplant am 11. März auslaufen, die Kreditvergabepraktiken der Banken werden negativ bleiben, die RRP-Fazilität wird geleert werden, und das QT-Programm der Fed wird voraussichtlich in Kraft bleiben - wenn auch vielleicht langsam abgebaut werden, wenn es zu einem Bruch an den Kreditmärkten kommt. Daher dürfte es im März zu einem erheblichen Rückgang der Liquidität kommen, was zu Turbulenzen am langfristigen Ende des Anleihemarktes und zu einer starken Korrektur bei den Aktien führen dürfte. Die Wahrheit ist, dass der sprunghafte Anstieg der Kreditkosten bald zu spüren sein wird. Die rekordtiefen Kreditkosten von nahezu 0%, die zwischen 2008 und 2022 die meiste Zeit galten, haben zu einem massiven Schuldenberg geführt.

Die Unternehmensverschuldung ist seit 2010 um 115% gestiegen. Sie stiegen von 6,4 Billionen Dollar auf 13,8 Billionen Dollar. Der Markt für CLOs - verbriefte Pools fremdfinanzierter Kredite - hat sich von 300 Milliarden Dollar im Jahr 2008 auf heute 1,3 Billionen Dollar aufgebläht - das ist ein Anstieg um 333%! Die Staatsverschuldung beträgt 34 Billionen Dollar und liegt bei 122% des BIP, was ein Rekordhoch darstellt. Das jährliche Defizit beträgt 2 Billionen Dollar. Die Zinsen für die Schulden werden in diesem Haushaltsjahr 1 Billion Dollar betragen. Das jährliche Defizit beträgt 45% der Einnahmen, und die ausstehenden Schulden belaufen sich auf 750% der Einnahmen. Höhere Zinssätze erodieren die wirtschaftliche Basis wie ein Sturzbach unter dem Fundament eines Gebäudes. Sie können mir nicht weismachen, dass dieser gigantische Schuldenüberhang von den viel höheren Geldkosten unberührt bleibt.

In der Zwischenzeit ist der Aktienmarkt auf Perfektion getrimmt und bleibt auf der Insel der Fantasie. Dies gilt, obwohl 40% der Unternehmen im Russell 2000 unrentabel sind. Für das vierte Quartal 2023 beträgt der durchschnittliche Gewinnrückgang (im Jahresvergleich) für den S&P 500 -1,7%. Die Wall Street rechnet jedoch mit einem EPS-Wachstum (Wachstum des Ertrags je Aktie) von 11% für das gesamte Jahr. In Wahrheit ist der S&P 500 jedoch auf dem besten Weg, in vier der letzten fünf Quartale ein sinkendes Gewinnwachstum zu verzeichnen. Das 12-Monats-Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P 500 liegt bei 19,5. Dieses Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt über dem 5-Jahres-Durchschnitt (18,9) und über dem 10-Jahres-Durchschnitt (17,6). Das bedeutet, dass der Markt selbst bei einem lächerlich optimistischen EPS-Wachstum von 11% immer noch überbewertet ist - und zwar nicht nur um ein kleines bisschen. Bei Anwendung der historischen Methode des TMC/BIP ist der Aktienmarkt um 40% überbewertet.

Denn wie gesund kann eine Wirtschaft sein, wenn der Güter produzierende Sektor am Tropf hängt? Der verarbeitende Sektor der Wirtschaft ist seit 14 Monaten in Folge geschrumpft. Das verarbeitende Gewerbe im Großraum New York befindet sich in einer Depression. Der Index ist jetzt auf dem niedrigsten Stand seit dem Stillstand der Wirtschaft im Mai 2020. Auch der Immobilienmarkt ist ein Minenfeld. Nach Angaben der National Association of Realtors wurden im vergangenen Jahr in den USA insgesamt 4,09 Millionen Häuser verkauft, was einem Rückgang von 18,7% gegenüber 2022 entspricht. Das war das schwächste Jahr für Hausverkäufe seit 1995 und der größte jährliche Rückgang seit 2007, dem Beginn der Großen Rezession und der Immobilienkrise. Das durchschnittliche Preis-Einkommens-Verhältnis bei Eigenheimen ist mit 5,56 auf einem Rekordhoch. Im Jahr 2007 lag dieses Verhältnis noch bei 5,0.

Der Kauf eines Hauses ist jetzt über 50% teurer als ein Mietverhältnis. Der vorherige Höchststand dieser Kennzahl lag bei 33%, was dem Immobiliencrash und der Finanzkrise von 2008 vorausging. Nach Angaben der Federal Reserve Bank of Atlanta verschlingen die jährlichen Zahlungen für Wohneigentum, einschließlich Steuern und Versicherung, 46,4% des durchschnittlichen Haushaltseinkommens in den USA, was ein Rekordhoch darstellt. Vor COVID lag der Anteil bei 29%. Nach Angaben der National Association of Realtors sind nur 23% der Häuser in den USA für einen Erstkäufer erschwinglich. Vor einem Jahr lag diese Zahl noch bei 50%.

Der gewerbliche Immobilienmarkt liegt in Trümmern, aber die Auswirkungen sind noch nicht zu spüren. In den nächsten zwei Jahren werden 1,5 Billionen Dollar an gewerblichen Immobilienkrediten fällig. Die Zinssätze sind in die Höhe geschossen, und die Belegungsraten sind auf einen historischen Tiefstand gesunken. Die Preise für diese Büroflächen und die damit verbundenen Kredite sind um 40% gesunken. Dies ist ein großes Problem für die Banken, die 30% ihrer Aktiva in Commercial Mortgage-backed Securities (CMBS) halten.

Angesichts all dieser Fakten ist es kein Wunder, dass die Frühindikatoren der US-Wirtschaft im Dezember den 21. Das ist die Richtung, in die sich der wirtschaftliche Puck bewegt, Gretsky. In diesem negativen Kontext bleibt der Arbeitsmarkt jedoch stark, zumindest nach den offiziellen Zahlen des Arbeitsministeriums. Kombiniert man dies mit dem Hype um die künstliche Intelligenz und der Hoffnung auf Zinssenkungen, so erhält man einen neuen Höchststand des S&P 500 in nominalen Werten. Inflationsbereinigt sind wir natürlich nicht einmal in der Nähe eines neuen Höchststandes.

Und der breitere Markt, der durch den Russell 2000 repräsentiert wird, liegt immer noch mehr als 20% unter seinem Höchststand von Ende 2021, und zwar nominal. Dieser Index liegt im Jahresvergleich ebenfalls 3% im Minus. Zumindest sehen wir hier also eine gewisse Realität. Der gleichgewichtete S&P 500 ist im bisherigen Jahresverlauf um über 1% gefallen und liegt 5% unter seinem Höchststand von 2021. Die sehr schmale Rally, die im vergangenen Jahr nur bei einer Handvoll Mega-Cap-Technologiewerten zu beobachten war, setzt sich fort.

PPS bleibt aufgrund der ruhigen Kreditmärkte und Finanzbedingungen Netto-Long am Markt. Aber diese Allokation könnte und sollte sich im März erheblich ändern, wenn der Liquiditätsimpuls negativ wird. Zu diesem Zeitpunkt dürfte es einen regelrechten Ansturm auf die enge Notausgangstür geben, insbesondere bei den wenigen Mega-Cap-Technologietiteln, bei denen die Anleger glauben, dass sie einen rezessionssicheren Schutz erreicht haben. Wir bleiben wachsam und sind auf alles vorbereitet.


© Michael Pento
www.pentoport.com



Der Artikel wurde am 26. Januar 2024 auf www.pentoport.com veröffentlicht und exklusiv für GoldSeiten übersetzt.