Eine Diskussion über Bewertung

Sie haben vielleicht bemerkt, dass der Aktienmarkt in letzter Zeit gestiegen ist. Ein Großteil des Anstiegs ist nicht so sehr "dem Markt" zuzuschreiben, sondern einer Handvoll von Mega-Cap-Aktien. Nichtsdestotrotz sind die Bullen eindeutig am Ruder. Die Frage ist nur, wie lange sie sich dort halten werden. Die Geschichte deutet darauf hin, dass es länger dauert, als viele Marktbären glauben. Ich erwarte irgendwann einen weiteren Bärenmarkt. Aber der Zeitpunkt? Meine persönliche Geschichte zeigt, dass ich kein sehr zuverlässiger Markt-Timer bin. Wir werden es wissen, wenn es soweit ist. (Übrigens sage ich keinen Bärenmarkt voraus, sondern mache nur eine Beobachtung).

Theoretisch stellt ein Aktienkurs den abgezinsten aktuellen Wert der geschätzten künftigen Gewinne dar. Man kauft, weil man an den künftigen Gewinnen beteiligt werden möchte (entweder in Form von Dividenden oder eines höheren Aktienkurses), und der heutige Kurs bietet diese Möglichkeit. Aber das ist nur Theorie. In der Realität kaufen viele Menschen einfach deshalb, weil sie glauben, dass der Aktienkurs weiter steigen wird, wenn andere Menschen kaufen. Das ist eine Art "größerer Idiot"-Methode, die tatsächlich funktionieren kann. (Markt-Timer und Techniker behaupten, sie hätten Möglichkeiten, dies zu messen. Und einige haben Erfolg, zumindest eine Zeit lang).

Wie bei anderen Vermögenswerten vergrößern niedrige Zinssätze die Gewinnchancen. Günstige Finanzierungen sind hilfreich, egal ob Sie ein Haus oder eine Aktie kaufen. Umgekehrt schmälern hohe Zinssätze die potenziellen Gewinne. Aber der Markt ist auch zukunftsorientiert. Er reagiert nicht nur auf die aktuellen Zinssätze, sondern auch darauf, wie sich die Zinssätze seiner Meinung nach entwickeln werden. Auf dieser Grundlage machen die letzten sechs Monate durchaus Sinn.

Die Zinsen schienen ihren Höhepunkt erreicht zu haben. Analysten begannen, Zinssenkungen zu prognostizieren. Der bereits starke Bullenmarkt beschleunigte sich weiter. Aber die Zinsen sind nicht der einzige Faktor. Auch die Gewinne - bzw. die Gewinnerwartungen - haben sich beschleunigt, so dass die Käufer eher bereit waren, höhere Aktienkurse zu zahlen. Die tiefere Frage ist, ob die heutigen Preise im Vergleich zu dem, was die Zukunft tatsächlich bringen wird, richtig sind. Das ist diese Woche unser Thema.


Ein Bulle und ein Superbulle

Die Bewertung von Aktien kann ein schwieriges Thema sein, da sie naturgemäß subjektiv ist. Was ist heute der faire Preis, um etwas zu kaufen, von dem Sie glauben, dass es in einem Jahr einen Gewinn von 100 Dollar erzielen wird? Oder in fünf Jahren? Die Antworten werden immer unterschiedlich ausfallen, weil jeder seine eigenen Präferenzen hat. Vielleicht würden Sie mehr bezahlen als ich. Keiner von uns kann dem anderen beweisen, dass er falsch liegt. Sarah Hansen von Morningstar ist der Meinung, dass der Markt fair bewertet ist. David Rosenberg nicht so sehr. Aber sehen wir uns einige der anderen Analysten an, die Sarah zur Unterstützung zitiert:

"Obwohl der S&P 500 im Vergleich zu seiner historischen Bewertung "ungeheuer teuer" sein mag, kamen die Strategen der Bank of America unter der Leitung von Savita Subramanian vor kurzem zu dem Schluss, dass die Aktien immer noch bereit sind, höher zu steigen. "Der S&P 500 ist nur halb so stark fremdfinanziert, hat eine höhere Qualität und eine geringere Ertragsvolatilität als in früheren Jahrzehnten", schrieb sie letzte Woche. Das bedeutet, dass ein historischer Blick auf die Bewertungen möglicherweise nicht die hilfreichste Perspektive für Anleger ist.

David Kostin, Stratege bei Goldman Sachs, kam ebenfalls zu dem Schluss, dass die heutige Rally anders ist als in der Vergangenheit. Anders als im Jahr 2021, als extreme Bewertungen auf dem Markt weit verbreitet waren, bevor es im Jahr 2022 zu einem Bärenmarkt kam, sind die heutigen hohen Bewertungen seiner Meinung nach auf eine Handvoll von Aktien konzentriert. Paradoxerweise ist das eine gute Sache. "Die Anleger zahlen meist hohe Bewertungen für die größten Wachstumswerte im Index. Wir glauben, dass die Bewertung der Magnificent Seven derzeit durch ihre Fundamentaldaten gestützt wird", schrieb er letzte Woche."

Aber dann ist da noch die Sache mit dem Timing. Der Markt erwartete Anfang des Jahres sechs Zinssenkungen. Jetzt sind es etwa vier. War der Markt enttäuscht? Offensichtlich nicht. Die Gewinne fallen weiterhin recht gut aus. Anleihen verkaufen sich, während Aktien steigen. Ende 2006 war ich in der Larry Kudlow Show mit Nouriel Roubini und John Rutherford zu Gast. Larry und John waren aggressiv optimistisch, während Nouriel und ich für eine Rezession und damit für einen Bärenmarkt plädierten. (Ich begründete dies mit der inversen Renditekurve und einem bevorstehenden Zusammenbruch der Subprime-Kredite.)

Technisch gesehen hatte ich Recht. Die Rezession begann 2007 zusammen mit dem kollabierenden Markt. Aber mein Timing war ein bisschen daneben. Das heißt, wenn Sie mit "ein bisschen" sechs Monate meinen. Denn in den folgenden sechs Monaten schoss der Markt um weitere 20% in die Höhe. (Larry ist von Natur aus bullisch. Wenn er den Aktienmarkt wirklich ankurbeln will, sollte er mich und Nouriel in seine Sendung holen und uns sagen, dass wir bearisch sein sollen.) Der Markt wird heute mit einem gesunden 24-fachen der nachlaufenden Gewinne gehandelt.




Dies ist eindeutig ein historischer Spitzenwert. Aber um fair zu sein, habe ich argumentiert, dass die historischen Daten der Vergangenheit in der heutigen Zeit nicht mehr gelten. Könnte das "normale" Kurs-Gewinn-Verhältnis tatsächlich höher sein als in der Vergangenheit? Möglicherweise.

Die Welt hat sich in vielerlei Hinsicht verändert. Fürs Protokoll: Ich verkaufe meine Aktien nicht, sondern schichte einen größeren Teil meines Portfolios in Aktien um, wenn auch nicht in Wachstumsaktien. Allerdings zeigt die Geschichte, dass Zeiten, in denen Menschen enorme Prämien für zweifelhafte Gewinnprognosen gezahlt haben, oft nicht gut ausgegangen sind. Wir befinden uns derzeit in einer solchen Phase. Mein guter Freund David Bahnsen hat diese Illustration der heutigen Kurs-Gewinn-Verhältnisse im Vergleich zum Jahr 1999, dem Jahr der Tech-Blase, zur Verfügung gestellt.

"Das Gesamtmultiplikatorverhältnis des S&P ist teuer, und Vergleiche aus dem Jahr 1999 wurden aus guten Gründen herangezogen (insofern, als sich ein Großteil der hohen Bewertung auf einen bestimmten 'coolen Tech'-Teil des Marktes konzentrierte)... Aber ist das Problem noch schlimmer als gedacht? Einerseits handelt es sich bei den Unternehmen mit hohem Kurs-Gewinn-Verhältnis heute um legitimerweise bessere Unternehmen, die sowohl bei den Einnahmen als auch bei den Erträgen besser aufgestellt sind. Andererseits ist die Anzahl der Unternehmen, die über dem 20-, 25-, 30-, 35- und 40-fachen des Gewinns gehandelt werden, deutlich höher als 1999. Damals wurden immerhin 43% des Index mit dem 15-fachen oder weniger gehandelt. Heute sind es nur noch 25%."