Hatten wir mal eine Finanzkrise?

Die US-Aktienmärkte erlebten gestern ihren besten Tag seit Oktober 2002, der Geburtsstunde der vergangenen Hausse. (Allerdings lag das Baby dann noch bis März 2003 im Brutkasten).

Auslöser für die furiose Wende im späten US-Handel war die Ankündigung, die US-Regierung strebe nach einer umfassenderen Lösung der Finanzkrise anstelle der bisherigen Feuerwehr-Aktionen bisher. Finanzminister Henry Paulson denkt an eine Lösung ähnlich der Resolution Trust Corp (RTC), die ab 1989 die Nachwirkungen der Savings & Loan-Krise abfederte: Eine noch zu schaffende Institution soll notleidende „Assets“, Schuldverschreibungen usw. aufkaufen und damit Risiken aus dem Markt nehmen. Zudem wird daran gedacht, den bisher unregulierten, auf ein Volumen von über 60 Bill. Dollar taxierten CDS-Markt unter staatliche Aufwicht zu stellen.

In den Tagen zuvor war die Kreditkrise mit der de-facto-Pleite von AIG außer Kontrolle geraten. Die Rendite für dreimonatige TBills (IRX) sackte auf nahezu 0 Prozent ab. Das zeigte die panikartige Flucht aus anderen Assets, die frei werdenden Mittel wurden hier geparkt. Die Angst war so groß, dass selbst ein deutlich negativer Realzins nicht störte - nur raus aus anderen Asset-Klassen. Der IRX und die effektive Target Rate der Fed klafften mit einem Wert von nahezu 280 Basispunkten so weit auseinander, wie seit mindestens einem Jahrzehnt nicht mehr. Ein ähnliches Bild zeigte der TED-Spread. (Link und Chart zu beiden Indikatoren auf der Web-Seite der TimePattern).

Dann war auch die Nachricht nicht gerade hilfreich, dass die Fed in einer Hauruckaktion mit frischen Mitteln versorgt werden musste. Sie stand nach der 80 Mrd. Dollar schweren Übernahme von AIG kurzzeitig an der Wand. Da hätte die KfW die "versehentlich" an die bankrotten Lehman Brothers überwiesenen 300 Mio. Euro doch besser an die Fed geschickt... Der in den Geldmärkten herrschende Stress wird auch deutlich, wenn man sich für das zweite Quartal die Aktivitäten im Repo-Markt ansieht: Im Tagesdurchschnitt gab es ausstehende Reverse Repo Agreements von fast 2,8 gegen ausstehende Repos im Volumen von gut 4,2 Bill. Dollar.

Als weiteres Zeichen dafür, dass im Finanzbereich Weltuntergangsstimmung aufkam, mag auch gelten, dass Gold innerhalb von wenigen Stunden um 80 Dollar heraufschoss. Das soll der größte, jemals verzeichnete Tagesgewinn gewesen sein.

Als Anlass der furiosen Wende am Aktienmarkt kann der Plan der US-Regierung von einer Widerauflage des RTC gelten, ja. Als Ursache ist aber in erster Linie eine Short-Squeeze zu nennen, die der Einsetzung neuer Regeln der SEC folgte. Das Eingehen ungedeckter Leerverkäufe ist jetzt generell verboten, zuvor war es in der Regel erlaubt, die Deckung innerhalb von drei Tagen nachzuholen. Die britische Finanzaufsicht hat heute Nacht ein entsprechendes, temporäres Verbot erlassen. Man erwartet aber, dass sie dem Beispiel der SEC folgt. Zudem hat Pensionsfonds von New York die Ausleihungen von 19 Finanzaktien gestoppt, um die spekulativen Exzesse nicht weiter zu fördern, wie es heißt. All das hat schließlich den Boden unter den Füßen von Short-Sellern zu heiß werden lassen. Die Eindeckung trieb die Kurse in die Höhe. Das Handelsvolumen im S&P 500 stieg gestern auf einen Rekordwert an, was auch zeigt, in welchem Umfang hier auf fallende Kurse spekuliert wurde.

Solange jetzt keine neuen, wirklichen Hiobsbotschaften kommen, dürfte die Kreditkrise jetzt allmählich wieder aus dem Fokus verschwinden. Und die Messlatte für das, was als Katastrophenmeldung gilt, ist jetzt hoch gelegt - da müssten schon die beiden verbliebenen Investment-Banken an Wall Street und die großen Monoliner zusammen pleite gehen...

Heute ist großer Hexensabbat. Erfahrungsgemäß stellen solche Verfallstage oft eine Zäsur dar. Nachher sieht alles anders aus wie vorher. Natürlich besteht kurzfristig die Gefahr größerer Gewinnmitnahmen im Aktiengeschäft nach den starken Gewinnen unmittelbar vor diesem wichtigen Tag. Aber übergeordnet dürfte die Kellertür erst einmal wieder zu sein. Das wird durch charttechnische Faktoren ebenso wie durch die Tatsache gestützt, dass im S&P jetzt wieder Akkumulation herrscht - die großen Adressen sammeln Material auf. Auch der Verlauf des VIX legt eine untere Wende nahe. Er markierte gestern ein neues Mehrjahreshoch und verlor von dort aus kräftig, parallel zu den Gewinnen bei Aktien. Das jetzt erreichte Angst-Niveau ist so hoch wie seit September 2002 nicht mehr. Und davor war es nur im Sep 1998 auf dem Höhepunkt der LTCM-Krise höher. Wie eingangs gesagt - im Spätjahr 2002 wurde der Grundstein zu Hausse zwischen 2003 und 2007 gelegt.

Ob wir jetzt aber am Beginn einer neuen Hausse stehen, erscheint mir zweifelhaft. Die Makrodaten zeigen auf breiter Front nicht einmal Anzeichen einer Bodenbildung. Für eine Aufwärtswende bei den Unternehmensgewinnen gibt es ebenfalls keine Hinweise. Wahrscheinlich versuchen die Aktienmärkte jetzt, ein solches Szenario zu spielen (Replay 2003), aber so lange das nicht von Fundamentaldaten unterfüttert wird, wird daraus nichts. Und hier kommt auch wieder die Finanzkrise ins Spiel, die längst auf die Realwirtschaft ausgestrahlt hat. Sie wird mit der Einrichtung einer Art RTC nicht beendet - sie wird bestenfalls kanalisiert. Und - die Privatisierung der Gewinne, wie Sozialisierung der Verluste wird vorangetrieben.

So rechnet Kenneth Rogoff vor, dass die Rettungsaktionen (incl. AIG) den Staat bisher bis zu 300 Mrd. Dollar gekostet hätten. Das sei nicht allzu viel bezogen auf die Gesamtverschuldung von 4,4 Bill. Dollar. Auch sei das Verhältnis Schulden zu BIP immer noch niedriger als das in europäischen Ländern. Wenn aber die Schätzungen Wirklichkeit werden, dass sich die Kosten der Finanzkrise auf insgesamt 1 bis 2 Bill. Dollar summieren, dann sieht das ganz anders aus.

Bei all dem Tumult ist es vielleicht noch eine gute Nachricht, dass der Dollar bisher nicht implodiert ist. Auch die Zinsen sind nicht durch die Decke gegangen. Die massive Nachfrage nach US-Treasuries hat das KGV der 10-jährigen auf fast 30 ansteigen und die Rendite auf unter 3,5 Prozent fallen lassen. Aus Bewertungsgesichtspunkten liegt hier eine Korrektur in der Luft. Wenn nachhaltig, wären die daraus folgenden Zinserhöhungen kontraproduktiv für eine wirtschaftliche Erholung. Ob es zu einem massiven Ausverkauf von TBonds allerdings kommt, ist noch nicht ausgemacht - eine hohe Bewertung kann noch höher werden. Kommt es nicht dazu, wäre das kein gutes Omen für die Bullen.

Die verhältnismäßig hohe Stabilität des Dollar verwundert angesichts der herumgereichten Befürchtungen vom Zusammenbruch des US-Finanzsystems. Vielleicht sind die maßgeblichen Player der Meinung, dass es in anderen Teilen der Welt auch nicht besser aussieht. Zum anderen dürfte in den zurückliegenden Tagen und Wochen im Ausland tätiges US-Kapital zurückgeholt worden sein. Zum dritten dürfte es nach dem Heraushauen von Fannie und Freddie einen Run auf deren Anleihen gegeben haben. Schließlich dürfte auch eine Rolle spielen, dass die USA beim Durchschreiten der wirtschaftlichen Talsohle vorangehend gesehen wird, während die Europäer mit gut sechsmonatiger Verspätung hinterherlaufen.

Ein fester Dollar hat einige bärische Implikationen. Er erschwert Exporte und erleichtert Importe. Damit aber werden die Faktoren geschwächt, die das US-BIP-Wunder des zweiten Quartals geschaffen hatten. Zudem stützt ein fester Dollar eine inflationäre Entwicklung nicht. Teuerung ist aber ein wesentlicher Grund für Aktienkäufe besonders in den Zeiten, in denen die Gewinnentwicklung der Unternehmen im Zweifel steht.

Nimmt man alles zusammen, so dürfte im Aktiengeschäft eine Phase anbrechen, bei der der Trend zwar zunächst nach oben zeigt, allerdings mit heftigen Überraschungen in beide Richtungen - und vielleicht bis zur Spitze einer weiteren Keilformation. Von deren bärischer Variante hatten wir in diesem Jahr bereits zwei, eine längere, die sich von März bis Mai erstreckte, und eine zwischen Mitte Juli und Ende August.

Meldung am Rande: So allmählich kommen Schnäppchenjäger aufs Tapet, die Hypotheken-CDO’s entpacken und solche zu einem Abschlag von bis zu 60 Prozent aufkaufen, die zusammenpassen. Ziel ist, Zugriff auf die Sachwerte selbst zu haben und an den Krediten zu verdienen, wobei man die direkte Grundsicherheit hat.


© Klaus G. Singer
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