Stützungsprogramme - TARP und (k)ein Ende

Die Woche fing für Aktionäre schön an. Gleich am Montag konnte man das über 600 Mrd. Dollar schwere Investitionsprogramm der chinesischen Regierung feiern. Nur leider reichte die Freude nicht einmal aus, um die Kurse bis in den Feierabend hoch zu halten. Viel Anlass zum Feiern gibt das Programm bei Licht betrachtet auch nicht - schon gar nicht für die USA. Aber in diesen schweren Zeiten nehmen die Bullen gerne jeden noch so kleinen Anlass.

Das chinesische Programm ist zum Teil eine neue Verpackung schon bekannter Vorhaben. Daran hat wahrscheinlich das an diesem Wochenende anstehende G20-Treffen einen gewissen Anteil. Unabhängig davon aber: Die amerikanischen Konsumenten kapitulieren und in einigen Fertigungszentren in China steht etwa ein Drittel der Produktionslinien still. Die chinesische Führung sieht dringenden Handlungsbedarf. Die Gefahr von Unruhen wächst.

Die US-Sparquote muss im Zuge dieser Rezession wieder auf Werte kommen wie vor 1990. Bis dahin fehlen noch rund 7 Prozent Anstieg. Das sind gleichzeitig 7 Prozent weniger Konsumausgaben, die sich im US-BIP mit rund minus 5 Prozent niederschlagen. Da das US-BIP 3,4 mal so groß ist wie das von China, erfordert eine solche Anpassung in China eine BIP-Steigerung um rund 17 Prozent, damit ein neues Gleichgewicht entsteht.

Natürlich ist das nur eine grobe Annäherung, die auch nur gilt, wenn sonst alles gleich bleibt. Aber es geht mir hier darum, die Auswirkungen der Rezession in den USA auf China herauszuarbeiten, sowie die Rückwirkung der chinesischen Ausgleichsmaßnahmen.

Der Anteil des Konsums am chinesischen BIP beträgt nur etwa ein Drittel, in den USA sind es 70 Prozent. Wollte man die Anpassung auf BIP-Ebene in China über den Konsum bewerkstelligen, müsste der um illusorische 50 Prozent steigen. Folgerichtig sind hauptsächlich staatliche Infrastrukturprojekte und Steuerermäßigungen zur Steigerung privater Investitionen geplant. Die vorgesehene Summe soll in einem Zeitraum von zwei Jahren investiert werden. Sie entspricht etwa 15 Prozent des chinesischen BIPs, das Programm bedeutet eine Erhöhung der Staatsausgaben um etwa 50 Prozent.

Wenn man realistischerweise davon ausgeht, dass ein Teil der Anpassungslasten außerhalb Chinas getragen wird, wäre das Programm geeignet, den Status quo in China zu erhalten. Aber selbst wenn das gelingt, sind künftige schwere negative Folgen nicht auszuschließen. Im Japan der 1980er Jahre geschah etwas Ähnliches: Als das BIP-Wachstum von den zweistelligen Raten der 1970er herunterkam, wurde Überschussliquidität in steigende Ausleihungen umgesetzt. Entsprach deren Zuwachsrate 1980 noch in etwa der Steigerungsrate des BIP, so lag sie sieben Jahre später mehr als doppelt so hoch - ein klares Zeichen, dass die Kreditexpansion keine realwirtschaftliche Basis hatte. So flossen immer mehr Mittel in die Spekulation. Das führte schließlich über die bekannte Aktienblase zum Einbruch in den frühen 1990er Jahren, von dem sich das Land bis heute nicht erholt hat.

Natürlich liegen die Verhältnisse im heutigen China im Detail anders. Die Gefahr ist aber sehr groß, dass die Kreditexpansion über das realwirtschaftlich sinnvolle Maß hinausgeht, insbesondere vor dem Hintergrund der schon lockeren Kredit-Politik der zurückliegenden Jahre.

600 Mrd. Dollar, die im chinesischen Inland zusätzlich eingesetzt werden, fehlen, um neue US-Schuldscheine zu kaufen. Dies führt -ceteri paribus- zu steigenden langfristigen Zinsen in den USA. Das dürfte dort alles andere als willkommen sein. Der üblicherweise von solchen Programmen ausgehende Aufwertungsimpuls dürfte aufgrund des drastischen Exportüberschusses und der nach innen ausgerichteten Vorhaben Chinas einen insgesamt relativ geringen Effekt auf die Handelspartner haben. Insbesondere die USA dürften von diesem Paket per Saldo mehr Schaden als Nutzen haben. Umgekehrt profitiert das Ausland, auch China, über denselben Währungseffekt in Verbindung mit der defizitären Handelsbilanz von einem US-Konjunkturprogramm.

Aus meiner Sicht sind die Aussichten dafür, dass China mit einem blauen Auge davon kommt, auf längere Sicht gering. An dieser Stelle zeigen sich weitere Risse in der Globalisierungs-Fassade. Rohstoffbullen führen gerne China ins Feld als Garant dafür, dass die Hausse weitergeht. Ich möchte das in der längeren Sicht bezweifeln. Das chinesische Programm war kein Grund zum Feiern.

Die Party-Laune war endgültig verflogen, als am Dienstag der noch-Finanzminister Paulson das Ende des TARP-Programms, so wie wir es bisher kannten, verkündete. Fortan sollten die Mittel nur noch zur Rekapitalisierung von Banken, aber auch anderen Unternehmen im Finanzbereich eingesetzt werden. Der Ankauf von Hypotheken-Schrottpapieren wird eingestellt, statt dessen soll jetzt die Sekurisierung von Kreditkartenschulden, Darlehen für Autokäufe und Studenten-Darlehen unterstützt werden. Zur Begründung hieß es unter anderem, der Markt der Verbriefungen von Konsumentenkrediten sei vital für weitere Ausleihungen und das Wachstum insgesamt. Außerdem sollen Mittel verwendet werden, um das Risiko von Zwangsenteignungen von Häuser zu verringern.

Ungefähr 40 Prozent der amerikanischen Verbraucherkredite werden durch Sekurisierung bereit gestellt. Offenbar will man jetzt im Vorfeld eines Kursverfalls der entsprechenden ABS-Papiere agieren und nicht erst im Nachhinein wie bei den Sub-Primes. Im zweiten Quartal waren fast 360 Mrd. Dollar an Verbriefungen von Kreditkarten-Schulden ausstehend. Bei Kfz-Darlehen waren es knapp 200 Mrd. Dollar, knapp 260 Mrd. Dollar entfielen auf Studenten-Darlehen, Hypotheken-Darlehen kamen auf fast 600 Mrd. Dollar. Insgesamt waren 2,5 Bill. Dollar an ABS ausstehend.

Als weiteres Zeichen dafür, dass es hier brennt, mag die Tatsache gelten, dass American Express am gleichen Tag im Eilverfahren zu einer richtigen Bank wurde. Das Kreditkartenunternehmen hat jetzt direkten Zugriff auf die Ressourcen der Fed (und wird die auch noch brauchen). Noch im laufenden Quartal erwartet man nämlich einen deutlichen Anstieg der Schuldenausfälle bei Kreditkarten. Im September wurde eine Ausfallquote von über neun Prozent erreicht, im Vorjahresmonat waren es noch nicht einmal 6,5 Prozent. Die Entwicklung der Kreditkartenausfälle folgt der Arbeitslosenquote leicht überproportional. Schreibt man deren Entwicklung linear fort, so könnte die Ausfallrate in 2009 auf über 12 Prozent steigen. Das wären historische Spitzenwerte.

Nachdem die Aktienmärkte das Ende von TARP in der bisherigen Form am Mittwoch mit kräftigen Verlusten eingepreist hatten, hatten sie gestern einige Mühe, sich oberhalb der Tiefs aus Oktober zu stabilisieren. Dann aber traten Schnäppchenjäger auf den Plan und sorgten für sehr kräftige Kursgewinne. Hoffentlich sind noch genügend Schnäppchenjäger da, wenn die Kurse weitere 20 oder 30 Prozent tiefer liegen...

Das Währungspaar Euro/Dollar erwies sich ein weiteres Mal als guter Indikator für die Befindlichkeit der Märkte. In der Beschleunigung der Baisse konnte man stets darauf wetten, dass ein erstarkender Dollar das Bevorstehen weiterer Kontraktionen bei den meisten Finanzmarkt-Assets anzeigte. Gestern konnte sich Euro/Dollar schließlich unter 1,25 behaupten und hat jetzt wieder den wichtigen Pegel von rund 1,29 im Visier. Der sollte nach aktueller zyklischer Prognose der TimePattern zeitweilig überwunden werden (siehe Chart in diesem Artikel unter "Texte" auf Timepatternanalysis.de.

Dementsprechend dürften nun die Ziele der Aktienbullen zunächst bei den zuletzt erreichten Hochs liegen, z.B. im S&P 500 bei 1000. Ob das aber momentan erreichbar oder sogar mehr drin ist, möchte ich bezweifeln angesichts des nicht abreißenden Strom an schlechten Makronachrichten, die alle noch eingepreist werden müssen. Zudem zeigen einige technische Indikatoren Ermüdungserscheinungen. So ist u.a. die Frage, ob der VIX jetzt deutlich und dynamisch nach unten absetzen kann und damit eine bullische Bewegung bei den Aktienkursen stützt. Eine sehr kritische Marke, die bei 70, wurde gestern intraday getestet. Jetzt sollte der Angst-Index nicht mehr über 62, schon gar nicht über 64 steigen. An der Unterseite kann deutliche Entwarnung erst gegeben werden, wenn die Marke von 48 klar unterschritten wird (siehe Chart in diesem Artikel unter "Texte" auf Timepatternanalysis.de.


© Klaus G. Singer
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