Was wird, wenn QE2 zur Jahresmitte ausläuft?
29.05.2011 | Klaus Singer
QE2, quantitative easing, die mengenmäßige Lockerung der (US-)Geldpolitik, startete Anfang November 2010. Das Programm sieht den Kauf von US-Treasuries mittlerer Laufzeiten in einem Volumen von 600 Mrd. Dollar vor.Die Wirkung von QE2 lässt sich an der Entwicklung der Reserven des US-Bankensystems ablesen. Die sind seit November 2010 um 500 Mrd. Dollar angewachsen, im gleichen Ausmaß haben sich die Überschussreserven erhöht (siehe Chart!), die Kredittätigkeit hat sich nicht ausgeweitet.
Zusätzlich zum QE2-Volumen werden Mittel aus fällig werdenden Anleihen reinvestiert, der hieraus resultierende Betrag wird auf weitere 300 Mrd. Dollar geschätzt.
Der Dollar war mit QE2 deutlich geschwächt worden, weil die geschaffene Liquidität außer Landes ging. Das Ende von QE2 selbst würde ihn nur dann tangieren, wenn die Fed die Überschussliquidität gleichzeitig wieder absorbierte. Das gleiche gilt für Aktien und Rohstoffe, deren Preise durch QE2 kräftig zugelegt haben.
Wenn die Liquiditätszufuhr allerdings stockt, fehlt der Treibstoff für weitere Steigerungen. Und wenn keine kurzfristigen Handelsgewinne mehr winken, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass Gewinne realisiert werden und die Märkte kontrahieren. Und wenn das geschieht, verstärkt sich die Tendenz, den Dollar heim zu holen. Dann dürfte der Dollar vor allem gegen die Währungen gewinnen, in deren Räumen er während seiner QE2-Mission unterwegs war.
Ist das so einfach? Welche makroökonomischen Umstände sprechen für eine solche These? Und wie sieht es bei TBonds, allgemeiner US-Treasuries, aus?
Weithin wird die Auffassung vertreten, dass nach Auslaufen von QE2 die Zinsen kräftig steigen werden. Der Total Return Fund von PIMCO, weltgrößte Fondsgesellschaft, hat sich im ersten Quartal 2011 im Vorgriff auf eine solche Erwartung von allen US-Treasuries getrennt und ist aktuell sogar leicht short darauf eingestellt. Begründet wird die Erwartung steigender Zinsen (und fallender Bond-Preise) damit, dass nach Auslaufen von QE2 ein großer Käufer, die Fed, wegfällt.
Der TBond-Future hatte Anfang Nov 2010, als QE2 startete, bei knapp 132 notiert, dann fiel er bis Anfang Februar 2011 auf fast 117. Danach stieg der Kurs bis Mitte März auf 124, dann ging es erneut abwärts bis 118,50 am 11. April. Aktuell steht der Kurs über 125, etwas über der Mitte der Spanne zwischen Hoch und Tief seit Start von QE2. Trotz des "großen Käufers" ist also der Kurs von November 2010 bis Anfang Februar 2011 per Saldo gesunken, die Rendite entsprechend gestiegen.
Ein inverser Zusammenhang mit den Aktienkursen, dargestellt am S&P 500, ist offensichtlich. Der TBond-Kurs sank seit Mitte September 2010, als die Fed zum ersten Mal öffentlich Andeutungen zu einem weiteren QE-Programm machte, mit steigenden Aktienkursen und stieg erst wieder an, als die Aktienmärkte in technisch stark überkaufter Lage und kurz darauf wegen der Japan-Katastrophe ins Trudeln kamen. Zuletzt sorgte der Rohstoff-Crash für Verunsicherung bei den sogenannten riskanten Assets und gab TBonds nochmals weiteren Auftrieb (siehe Chart!).
QE2 hat sichergestellt, dass die Treasury-Besitzer ihren "Kram" zu kalkulierbaren Konditionen los werden konnten. Die Betonung liegt auf "kalkulierbar". Kalkulierbar auch in dem Sinne, dass die Fed klar signalisiert hat, auf steigende Aktienkurse abzuzielen. Das hat Bernanke kürzlich auf einer Pressekonferenz der Fed nochmals ausdrücklich bestätigt. "Don’t fight the fed", wird sich da mancher gedacht haben und auf den Aktien-Zug aufgesprungen sein, als Bahnhofsvorsteher Bernanke das Signal zum Einstieg gab.
Der Chart stellt den Verlauf von S&P 500 und der invertierten Rendite 10-jähriger Treasuries dar (die auch in etwa stellvertretend zum entsprechenden Kurs ist). Die altbekannte, im großen Rahmen gegenläufige Intermarket-Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ist gut erkennbar. Deutlich auch, dass zwar Treasuries um den mittleren Trend herumschwingen, der S&P 500 jedoch nicht. Das hat ohne Zweifel mit der hohen, Aktien stützende Liquiditätsausstattung zu tun, sowie auf der anderen Seite mit
Bedenken hinsichtlich der hohen Staatsverschuldung.
Ich rechne damit, dass sich die bei den Treasuries seit Anfang Februar, bei Aktien seit Anfang Mai eingeschlagenen Trends fortsetzen und sich mit Ziel August/September an der mittleren Trendlinie treffen werden. Als grobe Richtwerte für die Zielkurse kommen in Betracht: Beim S&P 500 1.180 bis 1.220, beim TBond-Future 130 bis 135. Damit wären die beiden Teilmärkte wieder ungefähr da, wo sie im November 2010 standen.
Man mag einwenden, das Zielszenario basiert auf mechanischer Fortschreibung der Verhältnisse der Vergangenheit. Dahinter stehen jedoch handfeste wirtschaftliche Zusammenhänge. Aktien und Treasuries sind alternative Anlagen, deren konkurrierende Bewertung sich im Konjunkturzyklus verschiebt. In wirtschaftlichen Schwächephasen sind Anleihen gesucht, Aktien werden verkauft, mit Anlaufen der Konjunktur sind Aktien niedrig, Anleihen hoch bewertet, Aktien werden dann ge-, Anleihen verkauft. Das wird im Chart dadurch widergegeben, dass sich die Zeitreihen von S&P 500 und invertierter Rendite zyklisch voneinander entfernen und wieder aufeinander zulaufen.
Dieser Zusammenhang besteht auch bei und nach QE2 weiter fort - zumindest so lange die potentiellen Bond-Anleger noch (ein Mindestmaß an) Vertrauen in die Bonität des Schuldners haben.