Einmal QE, immer QE

Die EZB wird dem Euroraum vermutlich bald japanische Zinsverhältnisse bescheren: also für bisher ungeahnte Tiefstzinsen sorgen. Warum wir so etwas für möglich halten, und was das für Investoren bedeutet, soll in den nachstehenden Zeilen kurz erläutert werden.


Lockerung in Sicht

Es scheint uns sehr wahrscheinlich, dass der EZB-Leitzins auf dem nächsten Ratstreffen am 5. Juni gesenkt wird - von derzeit 0,25 Prozent auf möglicherweise 0,15 Prozent oder auf eine "Bandbreite" von null bis 0,25 Prozent. Zudem sinnt der EZB-Rat über einen negativen Einlagenzins für "Überschussguthaben", die Banken bei der EZB halten, nach. Man hofft wohl, ein negativer Einlagenzins werde die Kreditvergabe der Banken beleben. Ein negativer Einlagenzins hat jedoch eine Reihe von heiklen Folgen:

• (1) Ein negativer Einlagenzins reduziert die Gewinne der Banken, aus denen sie neues Eigenkapital bilden können. Da die Eigenkapitaldecke der Banken ohnehin nur hauchdünn ist, müssen die Steuerzahler verstärkt zur Kasse gebeten werden und/oder die EZB muss mehr Geld "aus dem Nichts" in Umlauf bringen, um strauchelnde Banken mit neuem Eigenkapital aufzupolstern.


• (2) Ein negativer Einlagenzins erhöht den Anreiz für Banken, in relativ "risikoarme" Wertpapiere - wie Staatsschulden - zu investieren. Banken werden also geradezu ermutigt, Staatsschulden zu monetisieren - etwas, das mit Fug und Recht als Inflationspolitik bezeichnet werden darf.


• (3) Die Euro-Banken werden den negativen Einlagenzins an ihre Privatkundschaft weiterreichen. In einem Nullzinsumfeld steigt dadurch die negative Verzinsung der Bankeinlagen. Den Banken könnte dadurch letztlich ein Abzug von Depositen drohen, und zwar dann, wenn die Kunden erkennen, dass sie mit Bargeld (im Tresor) besser gestellt sind als mit dem Halten von Bankguthaben. Entstehen den Banken dadurch Finanzierungslücken, müsste die elektronische Notenpresse ebenfalls angeworfen werden.


• (4) Auslandsinvestoren fragen weniger Euro nach, wenn die Euro-Banken, bei denen sie ihre Guthaben halten, ihnen einen negativen Einlagenzins berechnen. Eine nachlassende Euro-Nachfrage aus dem Ausland spräche für eine Abwertung des Euro-Wechselkurses.

"QE"

Die EZB liebäugelt seit längerem mit "QE". Mittels QE können die Renditen der Anleihen abgesenkt werden; und die Geldmenge kann ausgeweitet, weil die Wertpapierkäufe mit neu geschaffenem Geld bezahlt werden. Damit eignet sich QE geradezu ideal, um das gefürchtete "Deflationsgespenst" zu bekämpfen. Entscheidend ist dabei jedoch, wem die EZB die Papiere abkauft.

Kauft die EZB Wertpapiere, die bisher Banken halten, so steigt "nur" die Basisgeldmenge in den Händen der Geldhäuser. Kauft die EZB Anleihen, die Nichtbanken (wie Versicherungen, Pensionskassen, private Anleger) in ihren Depots halten, steigt die Basisgeldmenge und die Geldmenge M1. Die EZB kann folglich durch QE die Geldmenge M1 beliebig ausweiten und damit einer Deflation entgegenwirken. Sie kann natürlich auch, wenn das politisch erwünscht ist, mit QE für höhere Inflation sorgen.

Hat die EZB erst einmal begonnen, Anleihen aufzukaufen, ergibt sich jedoch ein Handlungszwang: der Zwang, dauerhaft Anleihen aufkaufen zu müssen. Anders ausgedrückt: Einmal QE, immer QE! Warum das so ist, das soll mit einem einfachen Beispiel illustriert werden.

Ausgangspunkt ist eine Situation, in der die Geschäftsbanken Wertpapiere (Staatsanleihen) in Höhe von 100 und Basisgeld in Höhe von 100 auf der Aktivseite sowie gleichzeitig auf der Passivseite Giroguthaben der Kunden (Geldmenge M1) in Höhe von 200 ausweisen (siehe Beispiel 1).

Beispiel 1: EZB kauft Wertpapiere



Nehmen wir an, die Zentralbank kauft den Banken Staatsanleihen in Höhe von 100 ab und bezahlt mit neuem Basisgeld. Die Bilanz der Zentralbank verlängert sich dadurch um 100. In der Bilanz der Banken gibt es einen Aktivtausch: Wertpapiere nehmen um 100 ab, das Basisgeld steigt in Höhe von 100. Die umlaufende Geldmenge M1 ändert sich dadurch nicht.

Der Staat muss nun Zins- und Tilgungszahlungen auf seine Anleihen leisten (siehe Beispiel 2). Nachdem die Zentralbank die Papiere gekauft hat, erhält sie die die Zins- und Tilgungszahlungen. Nehmen wir an, die Laufzeit der Anleihe beträgt ein Jahr und die Zinsen betragen 5 Prozent p.a., so dass sich die Überweisung für Zins und Tilgung auf 105 beläuft.

Beispiel 2: Schuldner zahlt zurück, einschließlich Zinsen (5% p.a.)