Nach dem Bond-Crash bleibt die Volatilität erhöht

Wie die EZB in den zurückliegenden Wochen in „real-time“ agiert hat, weiß ich nicht. Zu vermuten ist allerdings, dass sie ihre Käufe sehr wohl taktisch dosiert hat. Insgesamt dürfte die zurückliegende Episode auch dazu da gewesen sein, die EZB zu testen, inwiefern es ihr mit ihrem QE-Programm ernst ist. Die Erkenntnis: Es ist ihr ernst.

Mit diesem Programm wird frisches Geld in die Finanzmärkte gepumpt. Das treibt die Asset-Preise weiter hoch. Die Finanzinstitute werden reicher, ebenso die reichen Bevölkerungsschichten, bei denen die Hauptmenge der Vermögenswerte konzentriert ist.

EZB-Chef Draghi hat kürzlich in einer Rede beim IWF erstmals ausführlicher über mögliche kritische Nebeneffekte dieser Geldpolitik gesprochen, die die Vermögensverteilung und die Finanzstabilität betreffen. Aktuell gebe es aber wenig Hinweise auf größere finanzielle Ungleichgewichte. Er sieht keine Immobilienpreisblase und kein ungesundes Kreditwachstum. Eine gewisse Fehlallokation von Mitteln sei nicht zu vermeiden, aber es drohten keine Gefahren für die Finanzstabilität, meint Draghi.

Genauso hatte z.B. die jetzige Fed-Chefin Yellen 2005 argumentiert. Sie hatte sich in einer Rede zur Situation auf dem Immobilienmarkt selbst gefragt: "Wenn die Blase platzt, sind die Auswirkungen auf die Wirtschaft dann sehr groß?", "Ist es für die Fed unmöglich, die Konsequenzen abzuschwächen?", "Ist die Geldpolitik am besten geeignet, um Luft aus der Hauspreisblase abzulassen?". Sie gab sich selbst die Antwort mit einem dreifachen „Nein“. Damals schätzte sie die Auswirkungen des Platzens der Blase sogar als höchstens halb so groß wie die des Platzens der Technologieblase ein.

Die jüngsten Entwicklungen am Bond-Markt werfen dennoch die Frage auf, was passiert, wenn die Zentralbanken ihre Nullzinspolitik beenden. Wenn die Besitzer von Anleihen aus Angst vor Kursverlusten in großer Zahl verkaufen wollen, und Banken nicht willens (und vielleicht auch nicht in der Lage) sind, als Käufer einzuspringen, könnte es zu einem Run auf Rentenfonds kommen, schreibt Thomas Mayer.

Dann würden diese und andere Kapitalsammelstellen (Versicherungen z.B.) schnell ins Wanken kommen. So wären es dieses Mal dann nicht die Banken, sondern solche Kapitalsammelstellen, die als „systemrelevant“ Stützung verlangen (und bekommen werden). Somit wäre dann auch hier die Einheit von Entscheidung und Haftung durchbrochen.

So weit ist es noch nicht - trotz allen technischen Rauschens sollten aber die zurückliegenden Wochen am Markt für Staatsanleihen eine Warnung sein vor den unabwendbaren Folgen der planwirtschaftlichen Aktionen der Notenbanken.

Die Politik des billigen Geldes ist bewusst so angelegt, dass die Einkommen derjenigen, die nahe an der Quelle sitzen, deren Einkommen also direkt vom Finanzmarkt beeinflusst werden (z.B. auch Vorstandsgehälter), steigen. Das sagt z.B. eine Broschüre der Bank of England sehr deutlich.



Es dürfte nicht dieser Cantillon-Effekt alleine sein, der die Geldmenge in der Eurozone nach oben treibt. Dr. Martin Hüfner bemerkt dazu, dass die aktuelle Beschleunigung des Geldmengenwachstums wesentlich dynamischer ist und früher begann, als dass dies mit den Effekten des QE-Programms der EZB zu erklären wäre. Beim jetzigen Wachstum der Geldmenge kann die Wirtschaftsleistung real um 2% zunehmen, gleichzeitig könnten die Preise um 2% steigen (siehe Chart!). Das ist mehr als derzeit gebraucht wird, der monetäre Mantel ist weit, schreibt er. Er sieht darin ein Zeichen, dass sich die Konjunktur bessert. Die Menschen würden wieder Geld nachgefragen, das sei ein Indiz, dass sie mehr verbrauchen und investieren wollen.

Allen industrialisierten Ländern ist gemein: Während billiges Geld die Asset-Preise immer höher treibt, wird gleichzeitig immer weniger investiert in Maschinen, Anlagen und Entwicklung. Dadurch steigt die Arbeitsproduktivität kaum noch, die Löhne stagnieren. Und so bleibt das Wirtschaftswachstum anemisch, die Verschuldung überbordend hoch.

Der geldpolitische Mantel ist in der Eurozone momentan sehr weit geschnitten. Zudem werden die Banken durch das QE-Programm der EZB, verbunden mit negativen Zinsen auf Zentralbankkonten förmlich zur Kreditvergabe gedrängt, das Risiko von faulen Krediten steigt. Das sind Ingredienzien für ein konjunkturelles Strohfeuer, das der DAX und andere europäische Aktienbörsen mit ihrer Rallye seit Jahresbeginn in gewissem Umfang vorweg genommen haben.

In den USA hingegen laufen die Wetten schon fast nicht mehr in die Richtung, „wann“ die Fed die Leitzinsen anhebt, sondern „ob“. Unterstützung bekommt dies dadurch, dass die Industrieproduktion nun fünf Monate in Folge sinkende Jahreszuwächse aufweist. Für April wird nur noch ein Zuwachs von 1,9% gemeldet, im Januar waren es noch 4,5%. Konjunktuerelles Ungemach droht von dieser Makrodatenreihe immer dann, wenn der Wert unter den gleitenden Durchschnitt (SMA) fällt. Das ist gegenwärtig noch nicht der Fall, aber Vorsicht ist angebracht.

Die Weltwirtschaft befinden sich in einer Phase sehr ungleicher konjuktureller und geldpolitischer Entwicklung. Das bleibt nicht ohne Einfluss auf Euro/Dollar und Dollar-Index. Schwache US-Konjunkturdaten schwächen den Dollar tendenziell, das wiederum stützt über die Erwartung besserer Auslandsgeschäfte der US-Multis die US-Aktienkurse. Ein hierdurch festerer Euro (z.B. gegen Dollar) hat auf die europäischen Aktienkurse den umgekehrten Effekt.

Tendenziell verbesserte Konjunkturaussichten in der Eurozone sollten wiederum deren Bondkurse sinken (Zinsen steigen) lassen. Da das QE-Programm der EZB gerade angelaufen ist, ist aber noch genügend “Munition” vorhanden, deutlichen Zinsanstiegen zu begegnen.

In den USA wiederum haben die Renditen noch vergleichsweise viel Luft nach unten (Treasury-Kurse nach oben). Entsprechende Kapitalzuflüsse würden den Dollar festigen und damit Euro/Dollar unter Druck bringen – mit den entsprechenden Folgen (cet. par.) für die jeweiligen Aktienmärkte.


Fazit:

Die aktuelle Gemengelage sorgt für erhöhte Volatilität. Über den Tag hinaus dürfte aber das Liquiditätsregime die Asset-Preise noch weiter treiben.

Erwähnte Charts, weiterführende Verweise und Quellenangaben können hier eingesehen werden.


© Klaus G. Singer
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