Die Falken kapitulieren

Aber als 0%-Zinssätze nicht genug waren, um eine Kurswende auf dem Aktienmarkt zu bewirken, griff die Fed zu einem neuen Instrument - der Quantitativen Lockerung (QE). Die Maßnahme erlaubte der Fed, Anleihen zu kaufen, um Liquidität direkt auf die Finanzmärkte einzubringen und im Grunde die Realzinsen unter null zu drücken. Im Zuge dieser Maßnahme kaufte die Fed Anleihen in Wert von 4 Billionen US-Dollar, wovon der Großteil weiterhin in der Bilanz der Fed erscheint. Trotz allem verlor der S&P bis März 2009 mehr als die Hälfte an Wert.

Aber der Bärenmarkt von 2018 begann viel spektakulärer, als was wir von 2000 und 2007 kennen. Wir tauchten in weniger als zwei Monaten in Bärengebiet ein. Leider legt die Geschichte nahe, dass wir noch einen langen Weg vor uns haben, bevor er endet.

Die Bedeutung von Quantitativer Lockerung (QE) für die frühere Aktienmarktblase wird deutlich, wenn man die Marktperformance mit der zeitlichen Abfolge des Programms überlagert. Die meisten Gewinne im Bullenmarkt von 2009 bis 2018 fanden statt, als die QE der Fed aktiv war. Vom Anfang des Programms, bis es endlich zurückgeschraubt wurde, stieg der S&P 500 um 195%. Tatsächlich war das der Sinn und Zweck von QE: Assetpreise anzuheben, wodurch ein Papier-"Wohlstandseffekt" entsteht, der zu mehr Kreditaufnahme und Ausgaben anregt und so Wirtschaftswachstum generiert.

Und obwohl Assetpreise stiegen und sowohl Kreditaufnahme als auch Ausgaben stattfanden, konnte das Wachstum nie die Zielwerte von 3% aufrechterhalten, mit denen die meisten Wirtschaftswissenschaftler rechneten. Ohne den QE-Wind in unseren Segeln kam der Markt zum Stillstand. Von Oktober 2014 bis Oktober 2016 verzeichnete der Markt nur ein Plus von 3%. Man brauchte etwas Anderes, um die Aktien anzukurbeln. Dieser Auslöser kam in Form von Donald Trump.

Die Märkte glaubten, dass der unternehmensfreundliche, "Sumpf trockenlegende" Trump die Wirtschaft umgestalten würde, wie Ronald Reagan es in den 1980ern getan hatte. Nach der anfänglichen Euphorie über den Wahlsieg lieferten Trumps Steuersenkungen eine frische Portion kurzzeitiger steuerlicher Anreize, um den Rückgang geldpolitischer Anreize durch Zinserhöhungen der Fed auszugleichen.

Die Unternehmenssteuersenkungen erhöhten den Nettoprofit der Unternehmen und finanzierten eine neue Runde von Aktienrückkäufen, während sie das Geschäfts- und Konsumklima anfachten. Die Rallye, die am Wahltag 2016 begann, fügte dem Bullenmarkt ein weiteres beeindruckendes Kapitel hinzu, indem der S&P bis September 2018 um 35% hochgetrieben wurde. Aber da die Staatsausgaben stiegen, während die Steuern sanken, boten die Steuerkürzungen keine echte wirtschaftliche Entlastung.

Eine größere Regierung muss mehr Ressourcen aus dem Privatsektor ableiten, um zu funktionieren. Was der Staat also nicht mehr mit Steuern einnahm, musste er stattdessen als Kredit aufnehmen. Es ist daher keine Überraschung, dass unter Trump die Defizite in die Höhe geschnellt sind; eine Entwicklung, die scheinbar keinerlei Aufregung bei traditionellen republikanischen Defizitfalken verursachte.

Allerdings fing die Fed Anfang 2018 an, ihren lange diskutierten Plan, die Bilanz durch den Verkauf signifikanter Mengen ihrer Anleihen, zu "schrumpfen", in die Tat umzusetzen. Damit hätte sie die Flexibilität, ihre Bilanz wieder wachsen zu lassen, sollten die Märkte diese Unterstützung brauchen. Das hätte zu keinem schlechteren Zeitpunkt kommen können, da das bedeutete, dass die durch die Steuerkürzungen verursachten höheren Defizite von privaten Kapitalmärkten finanziert werden müssten. Auf diese Weise würden weniger kreditwürdige Schuldner verdrängt werden.

Es hätte niemanden überraschen sollen, dass der Verkauf von Anleihen (quantitative Straffung "QT" genannt - das Gegenteil von QE-Anreiz) Abwärtsdruck auf Aktien ausübte. Und tatsächlich entspricht der Beginn des Bärenmarkts in etwa der Ausdehnung des Programms quantitativer Straffung von 8 Milliarden US-Dollar auf 50 Milliarden US-Dollar monatlich. Da Investoren dann davon ausgingen, dass das QT-Programm weiter auf "Autopilot" läuft, breitete sich die Unsicherheit rasch aus. Zum Glück hat Powell seitdem den Autopiloten ausgestellt. Das war der Funke, der unsere Rallye im Januar auslöste.

Ab hier gibt es zwei Möglichkeiten: Entweder setzt die Fed ihre Zinserhöhungen fort und bringt ihre geplante Bilanzreduzierung zu Ende, in welchem Falle sich das Land in einer längst überfälligen und tiefen Rezession wiederfindet und der Markt bis ins Ungewisse sinkt (für Überlegungen, wo Marktbewertungen ohne Anreize wären, siehe mein Artikel vom 22.11.2018 "Die wirtschaftliche Vorherrschaft des Aktienmarktes") oder sie beugt sich dem Druck von Markt und Präsident und sagt weitere Zinserhöhungen und Bilanzreduzierungen vollständig ab.