Der Flirt mit dem Euro-Inflationsschock

Im Euroraum steht ein Aufkauf der Staatsschulden durch die EZB an, um die Folgen des "Lockdown" zu finanzieren. Die Folge ist sehr wahrscheinlich ein gewaltiger "Geldüberhang", der die Kaufkraft des Euro stark herabsetzen kann; und die Wahrscheinlichkeit, dass es so kommt, steigt, je länger der Wirtschaftsstillstand andauert, und je unverhohlener sich die Staaten die "Notsituation" für ihre Zwecke ausnutzen.


Das Geld für den "Mega-Bail-Out"

Die Regierungen und ihre Zentralbanken haben "Mega-Bail-Out"-Programme auf den Weg gebracht. Damit sollen die gewaltigen wirtschaftlichen Schäden, die der politisch verordnete Stillstand der Wirtschaft ("Lockdown") verursacht, "bekämpft" werden. Die Staaten gewähren Unternehmen neue Kredite und Bürgschaften, sie finanzieren Lohnfortzahlungen, Hilfsprogramme für Kurzarbeit, Mieter, Familien, Krankenhäuser und vieles mehr. Das soll vor allem durch neue Schulden finanziert werden. Doch wer wird die Flut an neuen Staatsanleihen kaufen?

Die Käufer sind vermutlich vor allem die Zentralbanken. Das Anleiheangebot, das auf den Markt drängt, droht die Zinsen in die Höhe zu treiben, und das ist politisch nicht gewollt. Um einen Zinsanstieg zu verhindern, müssen die Zentralbanken daher als zusätzliche Nachfrager einspringen. Wenn aber die Zentralbanken Schuldpapiere kaufen, steigt die (Zentralbank-)Geldmenge - und zwar unabhängig davon, ob es sich um neu ausgegebene Anleihen oder bereits im Umlauf befindliche Anleihen handelt. Allerdings sind die Wirkungswege, die das neue Geld nimmt, unterschiedlich. Nachstehend dazu ein paar Fallbeispiele:

(1) Die Zentralbank kauft Schuldpapiere auf, die die Banken bereits in ihren Bilanzen haben. Dadurch steigt die Zentralbankgeldmenge im Bankensektor. Die Banken haben jetzt mehr "Überschussreserven", mit denen sie neue Kredite und neues Geld schaffen können. Ob aber das neue Geld bei Konsumenten und Unternehmen erreicht, hängt davon ab, ob die Banken die Überschussreserven zur Kredit- und Geldschaffung einsetzen oder sie bei der Zentralbank „parken“.

(2) Wenn die EZB die Schuldpapiere von Nichtbanken kauft, die dem Finanzsektor zuzurechnen sind - wie Versicherungen, Pensions-, Geldmarkt- und Hedgefonds -, steigt die Geldmenge in den Händen dieser Akteure. Sie können damit dann zum Beispiel Aktien, Häuser oder Rohstoffe kaufen - deren Preise dann in die Höhe getrieben werden und, mit einer Zeitverzögerung, letztlich auch die Preise der Konsumgüterpreise erreichen können.

(3) Kauft die EZB Schuldpapiere von Nichtbanken wie Privatanlegern, Stiftungen etc., steigt die Geschäftsbankgeldmenge in deren Händen und steht für zusätzliche Käufe zur Verfügung. Die Geldmenge steigt ebenfalls, wenn die EZB Ausländern, die Euro-Schuldpapiere halten, abkauft. Wenn die Ausländer ihre Euro sodann am Devisenmarkt in zum Beispiel US-Dollar tauschen, stellt sich zudem ein Abwertungsdruck auf den Euro-Wechselkurs ein. (Gleiches tritt ein, wenn Euro-Anleger ihre zusätzlich erhaltenen Euro in den Greenback umwechseln.)


Die Finanzierungslücke

Wie groß der Finanzierungslücke tatsächlich ausfallen wird, lässt sich aus heutiger Sicht nicht mit Verlässlichkeit sagen. Entscheidend wird zum einen sein, wie lange der "Lockdown" andauert (je länger er dauert, desto größer sind die Einkommensverluste, die finanziert werden sollen).

Zum anderen ergibt sich ein Finanzbedarf, der sich aus dem Stocken beziehungsweise Ausfall von laufenden Zahlungen ergibt - wie Steuerausfällen, aber auch Miet- und insbesondere Zins- und Tilgungszahlungen. So würde beispielsweise ein Einbruch des Bruttoinlandsproduktes (BIPs) im Euroraum von 10 bis 20 Prozent einen Einkommensausfall in Höhe von 300 bis 600 Mrd. Euro bedeuten, den die Staaten (in einem Quartal) möglicherweise aufzufangen hätten. Doch damit nicht genug.

Die Unternehmensbankkredite im Euroraum betragen etwa 4.488,1 Mrd. Euro, und die privaten Haushalte haben Bankschulden in Höhe von 5.967 Mrd. Euro (Konsumkredite: 1.443,4 Mrd. Euro, Hypothekarkredite: 4.560,0 Mrd. Euro und andere Kredite: 685,0 Mrd. Euro; jeweils Stand Ende Februar 2020). Nimmt man vereinfacht eine Laufzeit von 5 Jahren für die Unternehmens- und Privatverschuldung (ohne Hypothekarkredite) und einen Zins von 4 Prozent an, ergibt sich eine jährliche Annuitätszahlung von 1,3 Billionen Euro; für den Schuldendienst der Hypothekenkredite (bei einer Laufzeit von zehn Jahren) können zusätzlich 563 Mrd. Euro veranschlagt werden.


Der Preiseffekt

So gesehen ergäbe sich pro Quartal eine Finanzierungslücke von schätzungsweise 772 bis 1.072 Mrd. Euro, die die Staaten möglicherweise zu finanzieren hätten - und das entspräche etwa 6 bis 9 Prozent des Euroraum-BIPs beziehungsweise der Euro-Geldmenge M3. Und würde man annehmen, dass die Euro-Geldmenge um 6 bis 9 Prozent ansteigt (und zwar zusätzlich zur bisherigen Jahreswachstumsrate von etwa 5 Prozent), ergäbe sich, je nach Ausmaß der Geldmengenausweitung und des Produktionsrückganges ein ganz erheblicher zusätzlicher Aufwärtsdruck auf die Güterpreise (siehe Abb. 1).