CVRD - Hauptakteur in Brasilien
15.10.2004 | Ralph W. Stemper
Die Brasilianer sind zwar kein lupenreiner Eisenerzproduzent, es macht aber doch nahezu 65% seines Umsatzes mit diesem Produkt. Was uns zusätzlich überzeugt, ist die Tatsache, dass CVRD sich den Problemen der Logistik mit einem eigenen Unternehmen gestellt hat, und es ist der Gesellschaft gerade im letzten Quartal gelungen, eigene Transportprobleme nachhaltig zu lösen. Da China Hauptabnehmer von CVRD ist, wird sich dieses Wissen auch dort gut verkaufen lassen, zumal die chinesische Regierung gerade in letzter Zeit große Anstrengungen unternimmt, erfahrenen Logistikunternehmen einen erleichterten Zugang zum chinesischen Markt zu verschaffen. Die enge Beziehung zu China hat allerdings auch Nachteile: Die Spekulationen über ein "Hard Landing" hatten den Aktienkurs von CVRD überproportional sinken lassen. Zu diesem Kursverfall trugen dann auch noch Spekulationen über einen möglichen Kauf der kanadischen Firma Noranda bei, obwohl CVRD ein solches Interesse bis heute nicht bestätigt hat.
Hervorragende Ergebnisse
Die Ergebnisse des 2. Quartals 2004 haben die Finanzwelt überrascht. Die Marge für Eisenerz hat sich, statt wie befürchtet zu sinken, um 6% erhöht. Offensichtlich haben sich Preiserhöhungen für Eisenerz erst im zweiten Quartal ausgewirkt, und auch die verbesserte Logistik hat durch Kostensenkungen zu dieser Margensteigerung beigetragen. Hinzu kommt eine Erhöhung der verkauften Mengen um 7%, so dass bei einer Hochrechnung dieser Ergebnisse der Reingewinn 2004 um 58% über dem von 2003 liegen würde. Warum dies so ist, liegt vor allem daran, dass CVRD nur an die bedeutendsten chinesischen Stahlunternehmen liefert, also von der Schließung kleinerer Unternehmen nicht betroffen war. Auch die Lagerstaus in den chinesischen Häfen hätten CVRD nicht behindert, da der Nachschub für die großen Stahlunternehmen trotz Verstopfung der chinesischen Verkehrswege ungehindert weitergelaufen sei.
Eisenerzpreise unterliegen nicht den Marktschwankungen anderer Metalle, da sie jährlich zwischen Abnehmer und Lieferant ausgehandelt werden. Es gilt schon heute als sicher, dass sie im nächsten Jahr noch einmal kräftig anziehen werden. Man spricht von mindestens 10%, rechnet aber eher mit knapp unter 20%. Die Aktien von Rio Tinto und BHP Billiton sind vor ein paar Wochen kräftig gestiegen, weil Goldman Sachs sich über den Eisenerzpreis des nächsten Jahres geäußert haben soll. Danach erwarte Goldman Sachs eine Preiserhöhung von mindestens 20%.
Da auch die anderen Hauptbereiche von CVRD, Aluminium 15% und Logistik 11% im wesentlichen auf festen Preisvereinbarungen basieren, lassen sich Cash Flow und Ergebnis mit relativer Sicherheit für die nächsten zwei Jahre vorhersagen. Danach würden die Gewinne um ca. 150% gegenüber 2003 steigen und ausreichen, um das Unternehmen schuldenfrei zu stellen. Unter diesen Umständen sind sich inzwischen auch die meisten Analysten einig, dass ein eventueller Kauf von Noranda voll in den derzeitigen Aktienkurs eingepreist ist, dass aber der erheblich gestiegene Gewinn pro Aktie eine Kurssteigerung um wenigsten 40% rechtfertigen würde.
Obwohl Aktien brasilianischer Unternehmen wegen des Länderrisikos immer mit einem Kursabschlag versehen werden, spricht für CVRD der deutlich geringere Einfluss von Risiken, wie Streiks, plötzliche Preisrückgänge bei den LME- Metallen oder Logistikprobleme, denen die Konkurrenten in Australien, Kanada und Südafrika ausgesetzt sind. Während die Aktienkurse der Konkurrenten durchschnittlich beim 12,7fachen Gewinn pro Aktie (Schätzung 2004) und beim 10,4fachen (Schätzung 2005) liegen, sind die Kurse von CVRD mit dem 8,6fachen (2004) und den 6,4fachen (2005) bewertet. Und noch eine Zahl ist wichtig: Die Eigenkapitalrendite von CVRD liegt bei 30% und ist damit ungefähr doppelt so hoch wie beim Durchschnitt der Konkurrenten.
Was festzuhalten bleibt
- CVRD hat feste Preisvereinbarungen und damit berechenbare Ergebnisse, die sich in die Zukunft extrapolieren lassen. Die Eisenerzpreise werden nochmals kräftig steigen.
- CVRD hat die Kosten im Griff: Probleme in der Logistik, durch Streiks oder Aufwertungen der brasilianischen Währung erscheinen zur Zeit unwahrscheinlich.
- Auch bei einem Risikoabschlag für Brasilien von 15% ist die Aktie von CVRD um ca. 40% unterbewertet
- Ein möglicher Kauf von Noranda ist im Preis enthalten und scheint bei den jetzt bekannten Cash-Flow-Zahlen ungefährlich für den Aktienkurs zu sein. Dagegen könnte ein Verzicht auf diese Akquisition zu einem zusätzlichen Kursanstieg führen.
- Risiken bleiben unvorgesehene staatliche Interventionen und Steuererhöhungen. CVRD zahlt zur Zeit nur 20% Einkommenssteuer.
© Ralph W. Stemper
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