Backwardation - Gewinne mit Rohstoffen auch in fallenden Märkten

Im Gegensatz zu anderen Finanzaktiva wie Aktien oder Renten verfügen Rohstoff-Futures über keine ordentlichen Zinserträge oder Dividenden. Das Bestreben nach einer rationalen Grundlage für die Wahrnehmung der Rohstoffe als Anlageklasse hat deswegen das Konzept des "roll yield" ins Leben gerufen. Dieses Konzept ist auf eine bei Rohstoffen häufig auftretende besondere Struktur der Terminkurve, die sogenannte Backwardation, zurückzuführen. Hier liegen die Terminpreise unter dem Kassakurs.


Backwardation - auch bei gleichbleibenden Kassakursen Geld verdienen

Den wahrscheinlich größten Unterschied zwischen Rohstoffmärkten und anderen Investments stellt die oft inverse Struktur der Terminkurve dar, die Backwardation, wobei sich die Terminpreise unter dem Kassakurs befinden. Bei der Performance-Berechnung der Rohstoffindizes und Rohstoffprodukte wird häufig ein regelmäßiges Rollieren der bald fälligen Terminkontrakte in die nächsten Kontrakte unterstellt. Wenn der Kassakurs nicht - wie vom Profil der Terminkurve vorausgesetzt - sinkt, sondern aufgrund fundamentaler Entwicklungen am Markt stabil bleibt oder steigt, resultiert dies in einem positiven Ertrag. Der Begriff "roll yield" ist jedoch irreführend, weil das simple Rollen in den nächstfälligen Kontrakt allein keinen Ertrag generiert. Dieses Phänomen sollte man eher als den Anstieg des irrational tiefen Terminpreises ansehen, der zum Verfallsdatum dem Kassamarkt entspricht (siehe folgende Grafik 1).

Eigentlich würde man erwarten, dass sich die Terminmärkte im sogenannten Contango, einer Situation spiegelbildlich zur Backwardation, befinden und der Terminpreis stets über dem Kassakurs notiert - die positive Differenz entspricht dem Zinsaufwand, der für die Finanzierung des Einkaufs notwendig ist. Bei Rohstoffen sollte diese Differenz sogar noch ausgeprägter sein, da dabei neben den Finanzierungs- auch Lager- und Versicherungskosten anfallen. Jedoch ist Backwardation am Rohstoffmarkt ein sehr häufig auftretendes Phänomen. So verbrachte der Kupfermarkt in den letzten 20 Jahren rund 50 Prozent der Zeit in Backwardation, der Öl- und der Zuckermarkt seit 1987 jeweils sogar 59 Prozent. Es gibt vielerlei Erklärungen für die Entstehung dieses Phänomens. Mit dreien davon, die unter den Begriffen "normal backwardation", "convenience yield" und "mean reversion" bekannt sind, wollen wir uns näher befassen (siehe folgende Grafik 2).



"Normal backwardation" - Backwardation ist etwas Normales

Backwardation der Terminkurve bei Rohstoffen ist kein modernes Phänomen. Bereits John Maynard Keynes hat in den Dreißigerjahren des 20. Jahrhunderts diese Konstellation untersucht und kam zu dem Schluss, dass Backwardation der Rohstoffterminmärkte etwas ganz Normales ist, daher der Begriff "normal backwardation". Der Rohstoffproduzent weiß mit hoher Wahrscheinlichkeit, was die Mine oder das Ölfeld in einem Monat, sechs Monaten oder zwei Jahren produzieren kann, und verkauft einen Teil dieser Produktion auf Termin. Außerdem verlangen des Öfteren die Banken, die Rohstofffirmen Kredite zur Verfügung stellen, das sogenannte "Hedging", das heißt, einen Teil- oder Komplettverkauf der Produktion der nächsten Jahre am Terminmarkt, um die Rückzahlung der Kredite sicherzustellen. Die Spekulanten, die Firmen das Preisrisiko abnehmen, werden dafür mit einem günstigeren Einstiegskurs belohnt.