Fundamentaldaten der Goldbergbauunternehmen für Q2 2024

Ominöserweise ist die Produktion der im GDX führenden 25 Goldunternehmen im letzten Quartal um 7,8% auf nur 7.465.000 Unzen gesunken! Dieser Rückgang war der zweitschlechteste in diesem Research-Thread und erreichte den niedrigsten Stand in der gesamten langen Zeitspanne von 33 Quartalen! Diese Elite-Goldunternehmen blieben weit hinter ihren kleineren Konkurrenten zurück, da die umfassenden Daten des World Gold Council zu Goldangebot und -nachfrage für das zweite Quartal einen Anstieg der weltweiten Minenproduktion um 3,3% gegenüber dem Vorjahr zeigten.

Glücklicherweise ist dies alles auf eine nachlässige Quartalsberichterstattung zurückzuführen. Der GDX umfasst die großen und die großen südafrikanischen und chinesischen Goldbergbauunternehmen. Erstere berichten in Halbjahresschritten, aber nach einem entspannteren Zeitplan als amerikanische und kanadische Goldunternehmen. Letztere berichten nur willkürlich in englischer Sprache, und wenn sie sich dazu herablassen, können sich ihre spärlichen Ergebnisse um viele Monate verzögern. Die Berichterstattung für Q2'24 erwies sich als noch schlechter als sonst.

Das südafrikanische Unternehmen Gold Fields hat bis Mitte der Woche noch keine Q2-Ergebnisse veröffentlicht, was untypisch ist. Normalerweise veröffentlicht das Unternehmen inzwischen zumindest vierteljährliche Updates, wenn nicht sogar vollständige Halbjahresergebnisse. Das Management von GFI wurde wahrscheinlich durch die neue Übernahme des kanadischen Unternehmens Osisko Mining abgelenkt, mit der die Eigentumsverhältnisse an einem großen Goldvorkommen, das sie gemeinsam besitzen, konsolidiert werden sollen. Das Geschäftsjahr des südafrikanischen Unternehmens Harmony Gold endet im zweiten Quartal, so dass der Bericht immer später erscheint.

Die chinesischen Unternehmen Zijin Mining und Zhaojin Mining haben ebenfalls noch keine Q2-Ergebnisse vorgelegt. Gelegentlich veröffentlichen sie etwas im normalen Zeitfenster für die Quartalsberichterstattung, aber meistens nicht. Im vergleichbaren Q2'23 hatten die Super-Majors Zijin und Gold Fields eine Förderung von 1.091.000 Unzen gemeldet. Aber Zhaojin und Harmony hatten zu diesem Zeitpunkt noch keine Quartalsergebnisse veröffentlicht. Wenn man alle vier ausschließt, ergibt sich ein viel besserer Jahresvergleich.

Ohne sie sinkt die Gesamtproduktion der Top 25 des GDX in Q2'23 auf 7.005.000 Unzen. Das würde bedeuten, dass die aktuelle Produktion von 7.465.000 Unzen in Q2'24 um exzellente 6,6% gegenüber dem Vorjahr gestiegen ist, was doppelt so hoch ist wie der Anstieg der globalen Goldproduktion des WGC! Dennoch haben die Super-Majors und die Majors weiterhin Probleme, die Erschöpfung zu überwinden. Das ist seit vielen Jahren ein lästiges Problem bei Goldaktien und ein Hauptgrund dafür, dass kleinere Goldbergbauunternehmen die größeren bei weitem übertreffen.

Der weltgrößte Goldförderer Newmont (NEM) bleibt das führende Beispiel. Im letzten Quartal stieg die Produktion um 29,6% gegenüber dem Vorjahr auf 1.607.000 Unzen, was fantastisch aussieht. Aber dieses große Wachstum kam nur zustande, weil NEM letztes Jahr den australischen Supergroßkonzern Newcrest Mining (NCM) für 16,8 Mrd. Dollar aufkaufte, wobei dieser Deal Anfang November abgeschlossen wurde. Fusionen und Übernahmen sorgen in diesem Sektor in der Regel für kurzlebige Produktionssteigerungen in vier Quartalen.

Noch vor einem Jahr, im zweiten Quartal 23, produzierten NEM und NCM als separate Unternehmen 1.796.000 Unzen. Die kombinierte Newmont-Produktion ist also im Jahresvergleich effektiv um 10,5% gesunken! Newmont enttäuscht seit vielen Jahren sowohl hinsichtlich des Produktionswachstums als auch der Minenkosten und bremst damit die Performance des GDX. NEM war lange Zeit der Anführer der Megafusionen bei den Goldaktien, die für diesen Sektor immer ziemlich schlecht waren.

Da sie nicht in der Lage sind, ihre Produktion organisch zu steigern, geben die Super-Majors Dutzende von Milliarden Dollar aus, um kleinere Konkurrenten zu kaufen. Diese aufgekauften Goldunternehmen sind in der Regel von Grund auf besser und betreiben weniger Goldminen zu niedrigeren Kosten. Die daraus resultierende bessere Rentabilität und die geringere Marktkapitalisierung verleihen ihren Aktien eine größere Hebelwirkung auf den Goldpreis. Diese Vorteile verschwinden jedoch, sobald sie in die Borg der Super-Majors eingegliedert werden.

Newcrest und frühere Newmont-Premiumunternehmen, darunter auch Goldcorp, hatten weitaus bessere Fundamentaldaten und eine bessere Aktienkursentwicklung, als sie noch eigenständige Unternehmen waren. Im zweiten Quartal 23 betrugen beispielsweise die nachhaltigen Gesamtkosten von NCM 1.196 Dollar je geförderter Unze. Das war weitaus profitabler als NEMs damalige 1.472 Dollar. Obwohl Newmont oft mit seinen angeblichen Skaleneffekten wirbt, gehören seine AISC in der Regel zu den höchsten und schlechtesten der Majors.

Da die Produktion von NCM vor der Fusion fast ein Drittel der Produktion von NEM betrug, sollte man meinen, dass die AISC von NEM zurückgehen würden, um diese neue Mischung widerzuspiegeln. Doch im letzten Quartal stiegen Newmonts All-in Sustaining Costs immer noch um 6,1% auf 1.562 Dollar und waren damit die am wenigsten profitablen unter allen berichtenden Super-Majors! Irgendetwas läuft gewaltig schief, wenn die Übernahme von überlegenen, kostengünstigeren Goldbergbauunternehmen die Gesamtkosten der fusionierten Unternehmen nicht senkt.

Neben der Zerschlagung von fundamental überlegenen kleineren Majors und größeren Mid-Tiers mit viel besserem Aufwärtspotenzial schaden Megafusionen von Goldaktien dem Sektor auch auf andere Weise. Sowohl Newmont als auch Barrick Gold haben lange Zeit chronisch zu viel für die Durchführung ihrer konkurrierenden Übernahmen bezahlt und damit das Vermögen ihrer Aktionäre vergeudet. Außerdem werden diese Transaktionen meist durch riesige Aktienemissionen finanziert, wodurch die bestehenden Eigentümer stark verwässert werden.

Ich wünschte, das träfe nur die Aktionäre von NEM und GOLD, aber es ist ein Makel für die gesamte Branche. Diese dominierenden Super-Majors, die 23,3% der GDX-Gewichtung ausmachen, werden von endlosen, schwindelerregenden Goodwill-Abschreibungen für ihre riesigen Übernahmen geplagt. Ich habe eine Studie vom Ende des 1. Quartals gesehen, in der die Abschreibungen für Newmont mit 17,2 Mrd. Dollar und für Barrick mit 39,5 Mrd. Dollar beziffert werden! Dies vernichtet die buchhalterischen Erträge.

Fondsmanager schauen sich oft die Gesamtrentabilität des Sektors an, bevor sie sich entscheiden, Kapital in einzelne Aktien zu investieren. Kolossale Mega-Fusionsabschreibungen beeinträchtigen diese Betrachtung erheblich und verschleiern die großartigen Fundamentaldaten zahlreicher äußerst profitabler mittelgroßer und kleiner Goldunternehmen. Die Misswirtschaft von Newmont und Barrick hat dazu geführt, dass ihre Aktien zu den schwächsten Werten im GDX Top 25 gehören und ihre hohe Gewichtung die Aufwärtsentwicklung der Goldaktien bremst.

Es ist bedauerlich, dass GDX die beliebteste Benchmark des Sektors bleibt, da er durch die oft schwächelnden Super-Majors verzerrt wird. Die Wahl dieses börsengehandelten Fonds garantiert eine Underperformance des Sektors im Vergleich zu einer recherchierten Aktienauswahl, bei der man sich auf die fundamental besseren Mid-Tiers und Junioren konzentrieren sollte, um all dieses tote Gewicht zu vermeiden. Sie steigern ihre Produktion kontinuierlich durch organische Erweiterungen und senken oft die Bergbaukosten, um höhere Gewinne zu erzielen.

Die Stückkosten der Goldförderung sind im Allgemeinen umgekehrt proportional zum Goldproduktionsniveau. Das liegt daran, dass die Gesamtbetriebskosten der Goldminen in der Planungsphase vor dem Bau weitgehend festgelegt werden, wenn die Durchsatzmengen für die Anlagen zur Verarbeitung goldhaltiger Erze bestimmt werden. Ihre Nennkapazitäten ändern sich nicht von Quartal zu Quartal, so dass für den Betrieb ein ähnliches Maß an Infrastruktur, Ausrüstung und Mitarbeitern erforderlich ist.

Die einzige wirkliche Variable, die die vierteljährliche Goldproduktion bestimmt, ist also der Erzgehalt, der diesen Anlagen zugeführt wird. Diese variieren selbst innerhalb einzelner Goldlagerstätten stark. Reichhaltigere Erze liefern mehr Unzen, auf die sich die hohen Fixkosten des Bergbaus verteilen, was die Stückkosten senkt und die Rentabilität erhöht. Doch während die Fixkosten den Löwenanteil der Goldförderung ausmachen, gibt es auch beträchtliche variable Kosten. Hier hat die rasante Inflation der letzten Jahre hart zugeschlagen.

Die Cash-Kosten sind das klassische Maß für die Goldförderkosten und umfassen alle Barausgaben, die für die Förderung einer Unze Gold erforderlich sind. Sie sind jedoch als wahres Kostenmaß irreführend, da sie das große Kapital, das für die Suche nach Goldvorkommen und den Bau von Minen benötigt wird, nicht berücksichtigen. Daher sind die Cash-Kosten am besten als Überlebenstest für die großen Goldbergbauunternehmen zu betrachten. Sie geben Aufschluss über die Goldpreise, die mindestens erforderlich sind, um die Minen am Laufen zu halten.

Die Top 25 des GDX meldeten im 2. Quartal die höchsten durchschnittlichen Cash-Kosten aller Zeiten, nämlich 1.020 Dollar je Unze, was einem Anstieg von 6,7% gegenüber dem Vorjahr entspricht! Es gab keine extremen Ausreißer, die das Ergebnis verzerrt hätten, denn fast 3/4 der Bergbauunternehmen, die Bargeldkosten gemeldet haben, verzeichneten einen Anstieg. In dieser von Inflation geplagten Welt wird alles teurer, dank der kolossalen Monetarisierung von Schulden durch die Zentralbanken. Das gilt auch für die meisten der notwendigen direkten Kosten der Goldförderung.