Rohstoff-Report Kommentar: Xstrata Plc

Wer Unternehmen nach der Qualität ihres Managements beurteilt, hat hier ein exzellentes Unternehmen gefunden. Der Chef, Michael Davis, genannt "Mick", ist immer präsent, wenn es um die strategische Neuausrichtung seiner Gesellschaft geht. 2003 positionierte er sich gerade noch rechtzeitig mit der Übernahme der australischen MIM in den Boommärkten Kohle und Kupfer und jetzt scheint ihm auch die Übernahme der australischen WMC Resources zu gelingen.

Wie Sie ja bereits wissen, war WMC bis 2002 in einem Unternehmen mit Alumina verbunden, die sich wegen des engen Verbundes mit Alcoa von WMC trennte. Die so geschrumpfte WMC hat sicherlich nicht das finanzielle Potential, um die Investitionskosten in Höhe von 2 Mrd. Euro sicherzustellen, die für den Ausbau ihres "Filetstücks", die Olympic-Dam-Mine notwendig wären. Olympic-Dam ist eines der weltgrößten Kupfer- und Uranbergwerke mit einem langen Reserveleben und niedrigen Abbaukosten. Das passt zu Xstrata. Ihre Stärke ist die Finanzierungskraft, ihre Schwäche die Kurzlebigkeit ihrer Reserven. Wir kommen hierauf noch zurück.

Qualität des Managements wird aber auch in allen anderen Bereichen des Unternehmens sichtbar: Kein Rohstoffunternehmen hat die Kosten so im Griff wie Xstrata. Die Verlagerung des Hauptsitzes nach Zug in der Schweiz brachte außerdem erhebliche Steuervorteile. Bei Preisverhandlungen für Kohle im Rahmen der langfristigen Verträge hat Xstrata durch beharrliches, geradezu "pokerhaftes" Warten, bis die Konkurrenz ihre Vereinbarungen unterschrieben hatte, die größten Zuschläge durchgesetzt. Sie erreichte Preiserhöhungen von über 60%, während sich die Konkurrenten zunächst mit ca. 30% zufrieden gaben.

Xstratas Price-Earning-Ratio (geschätzte 10 für 2004 und jeweils 7 für 2005 und 2006) ist ausgesprochen niedrig im Konkurrenzvergleich. Trotzdem gibt es unter Analysten bei keiner Minengesellschaft größere Meinungsdifferenzen. Während die Mehrheit weiterhin zum Kauf rät, haben die Skeptiker gute Argumente. In der Tat ist das Unternehmen trotz hervorragender Rentabilität aller Divisionen nicht ausreichend diversifiziert, um spartenübergreifend stabile Gewinne zu garantieren. Immerhin beträgt der Kohleanteil am Umsatz über 50% und der von Kupfer noch einmal nahezu 30%.

Obwohl Xstrata eine der bedeutendsten Zinkminen in ihrem Portfolio hat, macht ihr Umsatzanteil nur ca. 10% aus. Dieses Produktmix könnte natürlich auch ein Vorteil sein. Denn wie wir Ihnen in unserer Besprechung von Yanzhou Coal aufgezeigt haben, ist der Kohlebedarf Chinas und anderer Schwellenländer auf absehbare Zeit unersättlich.

Weitere Preiserhöhungen sind wahrscheinlich, und Xstrata würde davon überdurchschnittlich profitieren. Das allerdings nur für absehbare Zeit, denn die Gesellschaft hat bereits den Höhepunkt der Minenergiebigkeit überschritten. Ihre Reserven sind also im Vergleich zu anderen Rohstoffunternehmen, wie BHP Billiton, Rio Tinto oder CVRD, relativ kurzlebig. Deshalb scheint auch die Übernahme von WMC so wichtig zu sein. Die Beurteilung der Gesellschaft hängt also ganz wesentlich vom Gelingen dieser Übernahme ab, so dass ein Aktienkauf zur Zeit wenig Sinn machen würde. Wir erläutern heute deshalb vor allem die Chancen, die sich aus der so entstehenden neuen Xstrata ergeben könnten.

Was würde die Übernahme von WMC bringen? WMC ist sicherlich eine der attraktivsten Minengesellschaften, die noch zu haben ist. Sie verfügt über:

1. ein ausgewogenen Produktmix (Kupfer, Nickel und vor allem Uran)

2. hohe Qualität (niedrige Abbaukosten und Langlebigkeit der Reserven)

3. ein exzellentes Image bei Vermeidung von Umweltschäden

4. eine einfache Unternehmensstruktur (nahezu keine Minoritätsbeteiligung bei den von ihr geführten Untergesellschaften)

5. ein hoher Cash-Flow, dem geringe Investitionen gegenüberstehen

Die neue Xstrata wäre mit einem Schlag

1. eine der weltgrößten Rohstoffunternehmen in den Bereichen Nickel und Kupfer. Für Nickel würde eine selbständige Division in Australien geschaffen

2. Weltmarkführer bei Uran. Dies ist für die Zukunft wichtig, da nach der Kohlenachfrage ein Boom in der Urannachfrage aus China und anderen Schwellenländern kommen wird.

3. Der hohe, kombinierte Cash-Flow beider Gesellschaften reicht aus, um die Finanzierungskosten der Akquisition zu decken, und lässt genügend Spielraum für die ehrgeizigen Investitionen zur Verdreifachung des Uranabbaus. Xstrata betont deshalb auch, dass keines der beiden Unternehmen allein über den finanziellen Spielraum verfügt, um künftig im Rohstoffmarkt als ernsthafter Konkurrent aufzutreten.

4. Beide Unternehmen allein sind deutlich im Nachteil gegenüber den vier großen Konkurrenten (BHPB, Rio Tinto, Anglo American und CVRD). Zusammen erreichen sie den Anschluss an die Weltspitze.

5. Es bestehen erhebliche Rationalisierungsreserven durch Synergien vor allem in den Bereichen Kupfer und Nickel.

Was kann noch schiefgehen? Es handelt sich um eine feindliche Übernahme.

1. WMC zieht deshalb alle Register, den Preis für die Aktionäre hochzutreiben, obwohl die WMC Aktie erst das heutige Preisniveau erreichte, nachdem Übernahmegerüchte den Kurs trieben. Der gebotenen Preis von A$ 6,35 pro Aktie liegt nach allgemeiner Analysteneinschätzung bereits über dem Unternehmenswert.

2. Es könnte eine andere Gesellschaft mit einem Gegenangebot auftreten. Hierfür käme nur eine der vier Großen in Frage. Anglo American (im Augenblick andere Sorgen), CVRD (mit Noranda beschäftigt) und BHPB (genug interne Expansionsprojekte) scheiden unseres Erachtens aus.

Bleibt Rio Tinto, die jedoch kaum in dem von Xstrata exzellent gesetzten Zeitraum über Weihnachten und Neujahr in der Lage sein wird, ihr Angebot allen WMC Aktionären zugänglich zu machen, und Xstrata könnte dann immer noch ihr Angebot verbessern, weil dieses bereits allen Aktionären vorliegt. Sicherlich bräuchte Rio Tinto WMC in ihrem Portfolio. WMC ist komplementär, und Rio Tinto geschwächt durch zahlreiche Verkäufe. Nach Meinung der Deutschen Bank kann Rio Tinto aber nur verlieren. Kauft sie, würde sie sich dem Vorwurf aussetzen, zu viel bezahlt zu haben, kauft sie nicht, dem Vorwurf der mangelnden strategischen Vision. Die Deutsche Bank hat Rio Tinto deshalb auf "sell" gesetzt.

3. Xstrata muss mindestens 90% der Aktien erhalten, um die Genehmigung der australischen Regierung zu erhalten.

Warten wir es also ab. Wir werden Xstrata erneut analysieren, wenn die Übernahmeschlacht beendet ist.


© Ralph W. Stemper
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