Markus Bachmann: Warum die Unternehmen ihre Kosten senken und sich ihre Margen erholen können - Hohe Korrelation zwischen Cash-Kosten und dem Goldpreis in der Vergangenheit

Aktuelle Situation

Während des Zeitraums zwischen 1997 und 2002 verringerte sich der Goldpreis innerhalb von fünf Jahren um 31%. Dieses Mal ist er in weniger als zwei Jahren, gemessen vom Höchst- bis zum Tiefstwert, um 39% eingebrochen.

Unseres Erachtens wird der starke Preisverfall - so schmerzhaft er derzeit auch erscheinen mag - dem Sektor letztendlich zum Vorteil gereichen. Der Druck auf die Produzenten wird den strukturellen Anpassungsprozess, der bereits vor einem Jahr begonnen hat, beschleunigen und eine schlankere und gesündere Branche schaffen. Im letzten Zyklus haben die Minenunternehmen ihre Fähigkeit, Kosten zu reduzieren und ihre Geschäftsmodelle anzupassen, unter Beweis gestellt. Je größer der Druck auf die operativen Nettomargen ist, desto schneller werden sich die Unternehmen ohne den Puffereffekt eines hohen Goldpreises an die neuen Gegebenheiten anpassen müssen. Es wird Opfer geben, im Zuge der Restrukturierung des gesamten Bergbausektors ist dies allerdings zu begrüßen.

Wir halten fest:

• Es ist ein Trugschluss der Verallgemeinerung, dass die Verschuldung in der Branche weit verbreitet, erhöht und problematisch ist. Tatsächlich konzentrieren sich die Schulden jedoch auf einzelne, überwiegend größere Produzenten. Zahlreiche Anbieter sind dagegen schuldenfrei.

• Unsere Analysen schätzen die durchschnittlichen operativen Cash-Kosten der Goldproduzenten bei rund 700 USD je Unze (5). Demnach sind die operativen Margen nach wie vor akzeptabel. Diese Kennzahl ist allerdings kein verlässlicher Indikator für das aktuelle Cash-Generierungspotenzial eines einzelnen Unternehmens.


• Ein eindeutigerer und aussagekräftigerer Indikator sind die All-In Sustaining Costs, welche die gesamten Cash-Kosten, die Investitionen für den Erhalt und für die Minen-Exploration sowie die Unternehmensausgaben umfassen.


• Derzeit schätzen wir diese All-in Sustaining Costs für 2013 in unserem Anlageuniversum auf durchschnittlich 1.065 USD je Unze (6).


• Bei unserer Methode fließt das erforderliche Kapital, um neue Minen zu finden bzw. aufzubauen, nicht in die Berechnung ein.

Wo könnten die Einsparungen erfolgen?

In Abhängigkeit ihrer aktuellen Rentabilität verfügen die meisten Goldminen über eine gewisse Flexibilität, wie sie ihre laufenden Aktivitäten führen (deshalb konnten in den letzten Jahren Vorkommen mit geringerem Erzgehalt gefördert werden, wodurch das Ergebnis zwar unterstützt wurde, aber zur Sorge zahlreicher Goldanleger die Grenzkosten je Unze gestiegen sind). In einem Umfeld niedrigerer Goldpreise werden sich die Aktivitäten tendenziell zu einem höheren Erzgehalt und einem geringeren Abraumverhältnis verlagern. Dies dürfte zur Deflation bei den Input-Kosten beitragen, denn der Investitionszyklus verkleinert sich. Zudem werden die Minen die diskretionären Ausgaben verringern. Wir rechnen daher damit, dass die Branche ähnliche Kostensenkungen wie im Zeitraum von 1997 bis 2002 durchführen wird, was insbesondere folgende Faktoren betreffen wird:

• I. Geringere Kosten für externe Input-Faktoren (Material, Mitarbeiter, Services)


• II. Veränderungen bei Minenabläufen (z.B. höherer Erzgrad, geringeres Abraumverhältnis)
  


• III. Reduktion der Unterhaltsinvestitionen - wir halten zumindest kurz- bis mittelfristig eine Senkung um 25% für möglich.


• IV. Verringerung der Unternehmensausgaben - mindestens 10% dürften möglich sein.


• V. Senkung der Explorationsausgaben - wir rechnen mit einem Rückgang um mindestens 10%

Wenn wir diese Faktoren auf die derzeitigen Durchschnittswerte für die verschiedenen Ausgabenarten im Sektor anrechnen, sollten die Anbieter in der Lage sein, ihre All-In Sustaining Costs um 100 bis 150 USD je Unze zu senken.