US-Wirtschaft: Schwaches Wirtschafts-Momentum

Im August wurden in den Vereinigten Staaten weniger Arbeitsplätze neu geschaffen als erwartet. Zugleich wurde die entsprechende Zahl für Juli nach oben revidiert. Blickt man hinter die Kulissen, so bleibt das Bild der zurückliegenden Monate, wenn nicht Jahre erhalten: Es werden mehr Jobs in den unteren Gehaltssegmenten geschaffen als in den oberen.

In Zahlen: Der August brachte 151.000 neue Arbeitsplätze (im non-farm Bereich), erwartet wurden 180.000. Im Juli lag die Zahl mit 275.000 um 20.000 höher als zuvor gemeldet. 54% der für August gemeldeten neuen Jobs lagen unter dem mittleren Lohn (Median bei 12 Gruppen insgesamt), 28% fielen in die Gruppe mit der niedrigsten Bezahlung. Restaurants und Bars stellten 34.000 Menschen neu ein, sie führen damit. In 2016 hat dieser Zweig bis jetzt 312.000 neue Arbeitsstellen geschaffen, die zur zweituntersten Lohngruppe gehören.

Der Zuwachs der neuen Stellen betrug im August im Jahresvergleich 1,74%. Das jüngste Maximum wurde im Februar 2015 mit +2,28% erreicht, dies war zugleich der höchste Zuwachs seit Mitte 2000. Seit diesem Gipfel nimmt das Momentum ab, seit Mai liegt die Entwicklung nicht mehr über dem Trend.

Aktien nahmen die Entwicklung positiv, weil damit nach Einschätzung großer Akteure die Wahrscheinlichkeit für einen Zinsschritt im September wieder sinkt. Sie hatten einen Tag zuvor zunächst noch negativ auf den ISM-Index für August reagiert, der zum ersten Mal seit Februar wieder in die Kontraktionszone gerutscht war. Im weiteren Handelsverlauf waren die Tagestiefs dann gekauft worden, weil auch das die "Zinssorgen“ abmilderte.

Paul Winter, UBS, glaubt, wir nähern uns dem Ende des Kreditzyklus. Die Zuwachsraten der Unternehmenserträge sind flach, die Aktienbewertungen sind hoch, was angesichts der geringen Bond-Renditen bis zu einem gewissen Grad Sinn macht. Aber wenn die Ära von Überschussliquidität und billiger Verschuldung zu Ende geht, wird es für das Management von Unternehmen immer schwieriger, das Verlangen der Investoren nach Unternehmensgewinnen mit Krediten zu befriedigen.

Der einfache Risiko-Aufschlag bei Aktien liegt bei 4,3% (Earnings Yield - Bond Yield), nach historischer Beziehung von Ertragswachstum, Volatilitäts-Differentialen und Risiko-Aufschlägen liegt der Wert aktuell aber eher bei 6%. Dieser Zustand hat nach Winter keinen Bestand, auch wenn die Dynamik bei der Bildung von Überbewertungsblasen nicht vernachlässigt werden darf.

Er sieht letztlich nur zwei Möglichkeiten, um ein Gleichgewicht herzustellen: Entweder steigen die Unternehmenserträge wieder um 4% p.a. und rechtfertigen so einen Risiko-Aufschlag bei Aktien von 4% oder die Aktienkurse müssen um 20% korrigieren. Angesichts des anemischen Wirtschaftswachstums ist ein solcher Zuwachs bei den Unternehmensgewinnen schwer vorstellbar, das Gewinnwachstum in den USA lag im zweiten Quartal bei unter -2% p.a.

Interessanterweise ist die Überbewertung bei Aktien geringer Volatilität besonders hoch. Zudem hat diese Aktiengruppe mit einem Anteil von 45% ein hohes Marktgewicht. Während in der dotcom-Blase um 2000 die Bewertung bei Aktien mit hoher Volatilität besonders hoch war (Technologieaktien), zeigte sich vor dem Crash 2008 das umgekehrte Bild: Auch damals waren Aktien mit geringer Volatilität (etwa Dividenden-Aktien) besonders hoch bewertet.



Die besonders hohe Bewertung von Aktien geringer Volatilität und v.a. von Dividendenwerten dürfte auch eine Folge der schrumpfenden Bond-Renditen sein. Bond-Akteure streben nach laufendem Einkommen aus ihren Engagements und das stellen solche Unternehmen durch regelmäßige Dividenzahlungen sicher, die noch dazu häufig höher ausfallen als es der durchschnittlichen Bond-Rendite entspricht.

Gleichzeitig sind Unternehmen mit geringer Volatilität ("Trading Volatility Decile“ 1, 2 und 3 im folgenden Chart) besonders hoch verschuldet. Das wiederum dürfte damit zusammenhängen, dass diese Unternehmen die aktuellen Möglichkeiten der Aufnahme billiger Kredite dazu benutzen, ihre Dividendenzahlungen, wie auch Aktienrückkäufe zu finanzieren.