Portfoliomanagement - Gewinne mit Rohstoffen

Selektion von Rohstoffen

Wenn nun Roll-Renditen langfristig die besonders ertragsstarken Rohstoffe kennzeichnen, so muss sich eine aktive Anlagestrategie zwangsläufig auf die Ausprägung der Terminkurven und die erwarteten Roll-Renditen fokussieren. Um die Terminkurven der diversen Rohvergleichbar zu machen, haben wir einen eigenen Indikator entwickelt, der in zwei Komponenten aufgespalten ist. Die erste Komponente gibt die durchschnittliche Steigung der Terminkurve und damit den durchschnittlich pro Monat erwarteten Roll Yield wieder. Diese wird einfach dadurch ermittelt, dass der erste und der letzte bekannte Terminpreis durch eine Gerade verbunden werden.



Die Attraktivität einer Terminkurve wird jedoch nicht nur von ihrer durchschnittlichen Steigung, sondern auch von ihrer Krümmung bestimmt. Fallen die Terminpreise in den vorderen Kontraktmonaten steil ab, so sind Knappheitssituationen zu vermuten, die einen sehr starken Preisanstieg und Short Squeeze möglich machen. Umgekehrt spiegeln ein Contango in den vorderen Kontraktmonaten und erst ein später Abfall in Backwardation in den hinteren Kontraktmonaten selten Knappheit, sondern vielmehr ein kurzfristiges Überangebot am physischen Markt wider.

Die Krümmung der Terminkurve kann durch die Fläche gemessen werden, die zwischen der tatsächlichen und der hypothetischen linearisierten Terminkurve eingeschlossen ist. Flächen über dieser Geraden haben wir negativ, darunter liegende Flächen positiv bewertet. Bei Rohstoffen mit starken saisonalen Preisschwankungen kann die Terminkurve um die durchschnittliche saisonale Performance der vergangenen Jahre bereinigt werden. Die Ausprägung der Terminkurven wird nach unseren Erfahrungen durch saisonale Preismuster jedoch relativ wenig beeinflusst.

Dies kann entnommen werden. Hier ist die Terminkurve von Erdgas vom 19. September 2005 abgetragen.

In unseren Modellen wurde diese Erdgas-Terminkurve wie folgt ausgewertet: Da durchschnittlich ein relativ viel versprechender Roll Yield von 1,5% pro Monat zu erwarten ist, zeigt der Steigungsindikator (Skala von -10 bis +10) einen positiven Wert von 5,89, während der Flächenindikator auf Grund des Contango-Buckels in den vorderen Kontraktmonaten mit einer Bewertung von -9,39 nahezu die schlechtmöglichste Note erhält. Beide Indikatoren werden zu einer Gesamtnote zusammengefasst, wobei dem Steigungsindikator das größere Gewicht zukommt.


Sehr gute Performanceresultate

Im Backtesting erzielte der Terminkurvenindikator bei fast allen Rohstoffen herausragende Überrenditen gegenüber den Rohstoffindices von Goldman Sachs (GSCI) und Dow Jones AIG (DJAIG). Die Auswahl der Rohstoffe wurde zunächst auf die im jeweiligen Index enthaltenen Rohstoffe beschränkt, wobei Modellempfehlungen und Indexgewichtungen einmal pro Monat angepasst wurden. Die Gewichte des Musterportfolios entsprechen den Indexgewichten plus die Abweichung des Terminkurvenindikators vom Mittelwert der im Indexportfolio enthaltenen Terminkurven, wobei eine maximale Über- bzw. Untergewichtung von plus/minus 10% definiert wurde.

Auf den ersten Blick überrascht, dass das auf dem Terminkurven basierende Musterportfolio auch bei den im GSCI stark vertretenen Energierohstoffen überdurchschnittlich abschneidet. Seit 1984 konnte bei Rohöl der Sorte WTI gegenüber dem GSCI ein Mehrertrag von 0,45% und bei Erdgas ein Mehrertrag von 0,57% pro Jahr erwirtschaftet werden. Rund die Hälfte davon resultiert aus Untergewichtungen in Phasen, in denen Rohöl und Erdgas in Contango notierten.

Aber auch in den anderen Rohstoffsektoren schlug sich das Modell bravourös. Bei Kupfer ergab sich durch regelmäßige Übergewichtungen und hohe Roll Yields eine jährliche Outperformance von 0,65%, aber auch bei Kaffee oder Weizen konnten ähnliche gute Resultate erzielt werden. Hier konnte das Modell zwischenzeitliche Short Sqeezes voll mitnehmen. Etwas verhalten, aber immer noch positiv, sind die Mehrerträge bei den Edelmetallen. Klar zu erkennen ist, dass die Terminkurven und Roll-Renditen weniger von realen Knappheitssituationen, sondern vielmehr von den Leihemärkten geprägt werden. Das auf Terminkurven basierende Portfolio erbrachte seit 1984 insgesamt eine jährliche Mehrrendite von 6,9% gegenüber dem GSCI.

Mit 6,74% p.a. fällt die Bilanz gegenüber dem DJAIG ähnlich gut aus. Dies liegt vor allem daran, dass die ertragsstarken Rohstoffestoffe Rohöl und Benzin in Backwardation-Phasen noch stärker übergewichtet werden konnten, da das maximale Anfangsgewicht der Energierohstoffe auf 33% des DJAIG Index begrenzt ist. Ebenso wie beim GSCI spielt das Modell seine Stärken im Agrarbereich aus, während bei Basismetallen (Ausnahme Kupfer) und Edelmetallen nur kleine Überrenditen erzielt werden konnten. Die Tatsache, dass lediglich bei Orangensaft eine negative relative Rendite hingenommen werden musste, bestätigt nochmals, wie stark das "Gesetz der Terminkurven" die Performance der einzelnen Rohstoffe in den letzten 20 Jahren geprägt haben.

Inwieweit lassen sich nun diese Ergebnisse noch verbessern, indem Rohstoffe beigemischt werden, die in keinem der beiden großen Indices vertreten sind? Für unsere Outright-Musterportfolios standen alle Rohstoffe zur Auswahl, deren Terminkurven die oben definierten Mindestkriterien erfüllen. Aufgenommen wurden aber lediglich die Rohstoffe, deren Terminkurvenindikator überdurchschnittlich attraktiv ist. Das Resultat ist ein wesentlich höherer Tracking Error zu den Rohstoffindices, da die Indexschwergewichte im Gegensatz zu obigen Verfahren häufig überhaupt nicht berücksichtigt wurden.