Portfoliomanagement - Gewinne mit Rohstoffen

Die Mehrrenditen waren dadurch auch wesentlich weiter über das gesamte Rohstoffspektrum gestreut, als das bei den Alpha-Indexportfolien der Fall war. Von 35 ausgewerteten Rohstoffen trugen allein sechs Rohstoffe mehr als 1% Outperformance p.a. gegenüber dem DJAIG und GSCI bei. Auf der anderen Seite gibt es nun gegenüber dem DJAIG zehn und gegenüber dem GSCI drei Rohstoffe mit negativen (relativen) Performancebeiträgen, die alle im Bereich -0,02% bis -0,55% lagen.

Im Backtesting konnten diese Outright-Portfolios einen signifikanten jährlichen Mehrertrag von 18,4% gegenüber dem GSCI (seit 1984) und von 14,1% gegenüber dem DJAIG (seit 1991) realisieren. Dabei generierten die Modellempfehlungen stabile Mehrrenditen gegenüber den Indices. Fehlsignale waren relativ selten und auf weniger als vier aufeinander folgende Monate beschränkt. Die Trefferquote der Outright-Portfolios fiel mit rund 65% etwas geringer aus als bei den auf die Rohstoffe des Vergleichsindex beschränkten Musterportfolios (DJAIG: 67,8% und GSCI: 69,8%).

Welche Signale geben die Terminkurven heute? Relativ verhaltene Renditeaussichten prognostizieren sie für die Energierohstoffe. Die traditionell hohen erwarteten Roll-Renditen sind mit Ausnahme von Benzin geschwunden, die Terminkurven haben trotz schnell steigender Kassamarktpreise von Backwardation in Contango gedreht. Auch die Krümmung der Terminkurven ist unattraktiv und signalisiert einen physisch sehr gut versorgten Markt. Dies gilt insbesondere für Erdgas und mit Abstrichen für Rohöl, bei denen überdurchschnittlich hohe Lagerbestände auf die Kassapreise drücken. Dementsprechend haben die Energierohstoffe im Outright-Musterportfolio ein wesentlich geringeres Gewicht als in den beiden großen Indices.

Relativ attraktiv sind immer noch die Basismetalle. Der gesamte Sektor offeriert noch positive Roll-Renditen und ist dementsprechend im Musterportfolio gegenüber den Indizes deutlich übergewichtet. Allerdings sind auch hier die ersten Warnsignale wahrnehmbar. Der Flächenindikator ist mit Ausnahme von Kupfer negativ und damit sind die Roll-Renditen in den vorderen Kontraktmonaten, die in die Berechnung der Rohstoffindices mit eingehen, nicht so hoch wie in den hinteren Kontraktmonaten. Neben den Basismetallen bieten auch die Kontrakte auf Rinder und Schweine noch verhältnismäßig gute Renditeperspektiven, deren Terminkurven momentan jedoch stark von saisonalen Erwägungen verzerrt sind. Squeezeähnliche Preisanstiege hatten in den letzten 15 Monaten auch die Soft-Commodities Orangensaft und Zucker zu verzeichnen. Beide Rohstoffe bleiben übergewichtet, solange der Aufwärtsdruck der Kassapreise die Terminpreise in Backwardation hält.


Rolling down the curve: Die Identifikation optimaler Kontraktlaufzeiten

Die überwiegend negativen Werte des Flächenindikators stehen für ein Phänomen, das passiven Indexinvestments in den vergangenen 15 Monaten massive Roll-Verluste beschert hat. Die Excess-Returns-Indices von GSCI und DJAIG blieben seit Jahresbeginn 2005 rund 29% respektive 21,5 % hinter ihren Kassamarktindices zurück. Das bedeutet, dass bei jedem Roll in den vorderen Kontraktmonaten, die in die Berechnung der Indices eingehen, ein hoher Aufschlag bezahlt werden musste, während die hinteren Kontraktmonate zu einem Disocunt zu haben waren. Wie lässt sich nun aus der Terminkurve eines Rohstoffs der Kontrakt herausfiltern, der die größte Rendite verspricht?

Im Mittelpunkt dieser Frage steht die Überlegung, warum Investoren überhaupt positive Roll-Renditen vereinnahmen können. In der wissenschaftlichen Literatur finden sich zwei widersprüchliche Begründungen von Backwardation und Roll Yields. Die älteste wurde von John Maynard Keynes bereits in den zwanziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts entwickelt (Normal Backwardation).

Demnach streben Rohstoffproduzenten danach, Preisrisiken durch Terminverkäufe teilweise abzusichern. Investoren sind nur dann bereit in den Markt einzutreten, wenn sie durch einen tieferen Einstandspreis an den Terminmärkten für diese Risikoübernahme entlohnt werden. Das Konzept von Keynes lässt sich relativ gut auf die hohen Roll-Renditen bei Lebendvieh anwenden, da hier eine Zwischenlagerung nicht möglich ist und die Anbieter ihre Ware sofort vermarkten müssen.

Der Ansatz von Keynes kann jedoch die Backwardation bei lagerfähigen Rohstoffen, bei denen Terminabsicherungen von Produzenten empirisch nicht zu beobachten waren, nicht erklären. Diese Lücke schließt die von Working, Telser und Brennan vorgelegte Theorie der Lagerhaltung. So seien Verbraucher und Lagerhalter bereit, eine Verfügbarkeitsprämie (Convenience Yield) zu zahlen, um einen reibungslosen Ablauf der Rohstoffverarbeitung zu gewährleisten. Die Prämienhöhe hängt davon ab, wie hoch die Lagerbestände sind. Nähern sich diese einem kritischen Level (eiserner Bestand), so kann die für sofort verfügbare Rohstoffe bezahlte Prämie die Kosten der Lagerhaltung überkompensieren. Investoren, die warten können, weichen auf die billigeren lang laufenden Terminkontrakte aus und können so substanzielle Roll Yields vereinnahmen.


Entwicklung der Lagerbestände bestimmt Krümmung der Terminkurven

Das Konzept der Lagerhaltung bildet die Rohstoffwelt der letzten Jahre sehr gut ab. Beispielsweise sind die Lagerbestände bei allen Basismetallen im Zuge der prosperierenden Weltkonjunktur unter den wichtigen Schwellenwert von 10% eines Jahresverbrauchs gefallen. Dementsprechend notieren die Terminpreise der meisten Basismetalle deutlich unter den Kassamarktpreisen. Der erwartete durchschnittliche Roll-Ertrag korreliert sehr stark negativ mit der Höhe der Lagerbestände. Bei Kupfer entwickelte sich die durchschnittliche Steigung der Terminkurve nahezu synchron zur Veränderung der Lagerbestände.

Ein Investment in einen Rohstoff erscheint also besonders dann lohnenswert, wenn das Signal einer attraktiven Terminkurve durch verhältnismäßig tiefe Lagerbestände bestätigt wird. In diesem Sine kann die Aussagekraft des Terminkurvenindikators weiter optimiert werden. Jedoch auch für die Frage einer optimalen Kontraktrestlaufzeit ist die erwartete Änderung der Lagerbestände, die sich ja bekanntermaßen aus der Differenz zwischen Produktion und Verbrauch ergibt, von zentraler Bedeutung.

So waren die Rekordernten und hohen Lagerzugänge die Hauptursache, dass die Getreidemärkte im Spätsommer 2005 einen großen Contango von teilweise mehr als 20% p.a. ausbildeten. Aber auch die Drehung der Erdgaskurve lässt sich vor dem Hintergrund überdurchschnittlich hoher Lagerbestände interpretieren. Die Nachfrage nach Erdgas war im ersten Quartal 2006 auf Grund des hohen Kassapreisniveaus und eines verhältnismäßig milden Winters in den USA eingebrochen. Der saisonale Rückgang der Lagerbestände gestaltete sich in der Folge wesentlich moderater, als die Märkte dies bis dato diskontiert hatten.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die lang laufenden Kontrakte insbesondere dann attraktiv erscheinen, wenn drei Faktoren zusammentreffen: Erstens sollte die Terminkurve eine geringere Steigung (einen höheren Punktewert im Terminkurvenmodell) als im Durchschnitt der letzten Jahre aufweisen. Zweitens sollte diese Drehung der Terminkurve dadurch zu Stande gekommen sein, dass die Kassamarktpreise im Jahresvergleich über einen bestimmten Schwellenwert angestiegen sind. Und drittens sollten sich die aktuellen Lagerbestände unter dem Schnitt der letzten Jahre bewegen sowie eine moderate Zunahme des Lagers prognostiziert werden können. Wenn diese Bedingungen gegeben sind, macht eine Positionierung in einem der steileren Punkte am Ende der Terminkurve Sinn. Gegenwärtig ist dies nur bei den Basismetallen der Fall.