Was soll schon schiefgehen?

Zahlreiche andere Market Maker stellen ebenfalls Liquidität bereits und ermöglichen dadurch größtenteils effektive Märkte. Auch diese Market Maker erhalten finanzielle Anreize vom jeweiligen Handelsplatz, wenn auch in geringerem Umfang als der führende Marktmacher. Infolgedessen entsteht eine Struktur, die es allen anderen Marktmachern erlaubt, ihre Risiken auf den führenden Market Maker abzuladen. Dadurch wird es verhältnismäßig leicht für sie, bei tausenden von ETFs als Market Maker aufzutreten, denn sie müssen die ETFs, für die sie die Liquidität bereitstellen, nicht besonders gut verstehen. Sie müssen nur wissen, dass sie ihr Risiko auf einen führenden Market Maker abwälzen können.

Dieses System funktioniert hervorragend, bis es beim führenden Market Maker zu einer Panne kommt und er seine Systeme abschaltet. Wenn das passiert, sehen die anderen Marktmacher, dass der angeblich am besten informierte Marktteilnehmer sich zurückzieht. Da überrascht es kaum, dass sie ebenfalls den Rückzug antreten und die Spreads sich infolgedessen vergrößern. Wenn die Anleger nun gerade in dem Moment große Orders platzieren, in dem die Liquiditätsgeber offline sind, kann das zum Flash Crash führen.


Geringere Volatilität?

Der Aufwärtstrend an den Märkten fand vor dem Hintergrund geringer Volatilität statt. Warum aber war die Volatilität derart schwach ausgeprägt? Wir sehen dafür zwei Hauptgründe: den zunehmenden Einfluss der Maschinen sowie den der Zentralbanken.

Wenn die Informationen korrekt verarbeitet werden, können Trading-Firmen, die sich auf "Big Data" konzentrieren und den Nachrichtenfluss automatisch scannen, die Geschwindigkeit erhöhen, mit der neue Informationen vom Markt absorbiert werden. Der wachsende Einfluss der Maschinen und Algorithmen auf die Märkte könnte daher durchaus zur beobachteten Verringerung der Volatilität beitragen. Wir fragen uns allerdings, wie groß diese Wirkung tatsächlich ist.

Als EZB-Chef Mario Draghi vor ein paar Jahren sagte, er werde alles tun, was nötig ist, um den Euro zu retten, hat er nur das ausgesprochen, was sich schon seit dem Beginn der Finanzkrise abzeichnete: die Verringerung des Marktrisikos durch die Zentralbanken. Bei einer Pressekonferenz vor einigen Wochen merkte Draghi an, dass es angesichts verschiedener künftiger Ereignisse in der Eurozone keinen Grund zur Sorge gäbe, da wir ohnehin nichts an ihrem Ausgang ändern könnten. Sollte es zu einer für die Märkte negativen Entwicklung kommen, würde die EZB zudem angemessene Maßnahmen ergreifen. Anders gesagt: Kopf - ich gewinne; Zahl - du verlierst.

Etwas abstrakter gesprochen haben die Zentralbanken mit ihren quantitativen Lockerungen und den Hinweisen auf ihre künftige Geldpolitik die Risikoprämien gesenkt.


Manche Dinge ändern sich nie...

Unseren Analysen nach ist geringere Volatilität ein Garant für höhere Kurse, wenn alle anderen Faktoren gleich bleiben. Dem klassischen Bewertungsmodell zufolge spiegeln die Preise der Vermögenswerte den aktuellen Wert der diskontierten künftigen Cashflows wider. Bei geringerer Volatilität steigen die Kurse, weil die zukünftigen Zahlungsströme weniger stark abgezinst werden. Die Frage, ob die Volatilität nun dauerhaft niedrig bleiben wird, ist also gerechtfertigt.

Ich habe da allerdings meine Zweifel. Meiner Einschätzung nach ist geringe Volatilität sogar das Kennzeichen einer jeden Finanzmarktblase. Wenn Risiken unterbewertet sind, kommt es zu Fehlallokationen von Kapital. Ist die Fed, die EZB oder eine andere Zentralbank dafür verantwortlich, dass die Risiken nicht angemessen eingepreist werden, bedeutet das deswegen noch lange nicht, dass die Preisbildung rational ist. Natürlich kann man argumentieren, dass es ein Kampf gegen die Windmühlen ist, sich mit den Notenbanken anzulegen. Das schließt allerdings nicht aus, dass sich eine Spekulationsblase gebildet hat, die platzen wird.


Bereiten Sie sich auf den Crash vor

Wir glauben, dass die Federal Reserve die Zinsen nur äußerst widerwillig erhöht hat, weil die Anleihemärkte darauf mit starken Anstiegen der Renditen reagierten, auch bekannt als "Taper Tantrum". Weil die Erholung der Wirtschaft unserer Ansicht nach auf dem Anstieg der Assetpreise beruhte, zögerte die Fed, die Finanzimpulse zu früh zu beenden, um deflationäre Entwicklungen zu vermeiden. Die US-Notenbank hat eine "Klippenwanderung" unternommen, indem sie versuchte, das Zinsniveau zu normalisieren, ohne dabei eine Schockwelle an den Finanzmärkten auszulösen.

In letzter Zeit wurde die Fed mutiger. Ein paar Reden genügten, und die Märkte reichten ihr die Zinserhöhung auf dem Silbertablett dar, ohne dass die Aktienkurse crashten. Einige Notenbanker haben mittlerweile sogar ganz munter von drei bis vier Zinsanhebungen in diesem Jahr gesprochen. Sie verhalten sich dabei ein wenig, als wären sie auf einer Cocktailparty, auf der sie mit ihren fantastischen Trades - Entschuldigung, ich meine natürlich Zinsentscheidungen - prahlen können.

Ich bin vor allem deswegen skeptisch, weil die Mitarbeiter der Fed ihre Entscheidungen so stark von den Wirtschaftsdaten abhängig machen, dass sie dazu tendieren, die Schlachten von gestern zu schlagen. Es beschäftigt die die Akademiker in ihrem Elfenbeinturm womöglich nicht weiter, dass es Präsident Trump beispielsweise nicht gelungen ist, ein Gesetz zur Reformierung des Gesundheitswesens zu verabschieden, und dass dies eventuell auf weitere Misserfolge bei der Umsetzung seiner politischen Agenda hindeutet.