Normalisierung der Geldpolitik - und was ist mit Gold?

Ende Oktober will die EZB verkünden, wie sie mit ihren QE-Maßnahmen weitermachen will. Die Fed hatte Ende 2015 mit ihrem ersten aufwärts gerichteten Zinschritt seit dem beinahe-Zusammenbruch des Finanzsystems 2008 signalisiert, die Geldpolitik wieder normalisieren zu wollen.

Im Rahmen der diversen Rettungsmaßnahmen ist die Fed-Bilanz per August auf 4,46 Bill. Dollar angeschwollen. Von den in die Wirtschaft gepumpten Geldmitteln sind 2,22 Bill. Dollar als Überschussreserven der Banken wieder bei der Fed gelandet. Damit beläuft sich der Netto-Effekt der Bilanzverlängerung der Fed auf die Liquidität auf 2,24 Bill. Dollar (siehe hier!)

Die EZB-Bilanz ist mittlerweile 4,3 Bill. Euro lang, sie hat sich seit Frühjahr 2015, dem Start ihres QE-Programms, in etwa verdoppelt. Die Überschuss-Liquidität im Euro-System ist auf 1,7 Bill. Euro angeschwollen. Im Frühjahr 2015 lag dieser Wert noch bei etwa 130 Mrd. Euro (Chartquelle).



Zunächst entsprach die Gewichtung bei den Käufen von Staatsanleihen dem Verhältnis der einzelnen Länder am Eigenkapital der EZB, mittlerweile sind aber besonders italienische Bonds übergewichtet. Das Land hat fast 2,3 Bill. Euro an Staatsschulden (133% bezogen auf das BIP) und Target2-Verbindlichkeiten im Umfang von mehr als 300 Mrd. Euro (v.a. gegenüber der Bundesbank). Die private Verschuldung beträgt rund 180% vom BIP. Über 16% der von italienischen Banken ausgereichten Kredite gelten als faul, im EU-Durchschnitt sind es gut 5%. Mit geschätzten 360 Mrd. Euro sollen die rund 700 italienischen Geldhäuser den absolut gesehen größten Teil der faulen Kredite halten.

Die EZB hat mit ihrer QE-Politik in erster Linie erreicht, dass der Euro gegen Dollar massiv abgewertet hat. Das hat insbesondere dem „Exportweltmeister“ Deutschland, aber auch der Eurozone als Ganzes internationale Wettbewerbsvorteile gebracht. Gleichzeitig hat das notwendige Anpassungsprozesse, wie etwa die Reduktion von Staatsschulden, torpediert, in dem sie deren Verzinsung gedrückt hat.

Außerdem hat sie Aktivitäten in Carry-Trade-Krediten in Euro begünstigt, die einerseits den Außenwert des Euro gedrückt haben, andererseits aber das Risiko heftiger Kapitalrückflüsse erhöhen. Angesichts des maroden ökonomischen und finanziellen Fundaments von EU/Eurozone sind damit Keime für künftige gravierende Instabilitäten gelegt worden.

Die EZB sieht sich bei der „Normalisierung“ der Geldpolitik ungleich schwierigeren Rahmenbedingungen ausgesetzt als die Fed. Werfen wir zunächst einen Blick darauf, wie die Fed auf ihrem angeblichen Weg der Normalisierung der Geldpolitik weitergehen will.

Ab Oktober will die Fed zusätzlich zu den bereits getätigten Zinserhöhungen in ihrem Bestand befindliche fällige Staatsanleihen und Hypotheken-gesicherte Anleihen (MBS) nicht mehr vollständig reinvestieren. Nach dem Plan der Fed ergeben sich nach vier Quartalen 120 Mrd. Dollar (oder 5,2% des Netto-Effekts der Bilanzverlängerung der Fed, s.o.), nach acht Quartalen sind es insgesamt 280 Mrd. Dollar, nach 12 Quartalen 480 Mrd. Dollar (siehe im einzelnen hier!). So wie die Fed mit ihren QE-Maßnahmen Liquidität geschaffen hat, schöpft sie Liquidität ab, wenn sie ihre Bilanz verkürzt. Die Geldversorgung kontrahiert.

Wenn der Plan der Fed, ihre Bilanz zu verkürzen, zu steigenden Zinsen führt, könnte die mit Niedrig-Zinsen alimentierte, nicht gerade überschäumende Konjunktur schnell einen empfindlichen Dämpfer bekommen und in eine Rezession münden. Wie will die Fed die Gratwanderung zwischen Normalisierung der Geldversorgung und Wirtschaftswachstum hinbekommen? Oder anders gefragt: Wie will sich die Fed aus ihrer Rolle als großer Gläubiger herauszuwinden?

Die Gratwanderung der Fed kann gelingen, wenn die Schuldner fällig werdender Anleihen, im wesentlichen die US-Regierung und private Hypothekenschuldner, neue Bank-Kredite bekommen. Dazu muss sie Banken zu bewegen, sich andere Anlageformen für ihre Überschussreserven zu suchen. Bisher werden diese mit 1,25% pro Jahr verzinst - ein sicheres Einkommen.

Wenn die Fed im Dezember, wie allgemein angenommen, ihren Leitzins auf den Bereich zwischen 1,25% und 1,50% anhebt, dürften Zinsen und Staatsanleihen am kurzen Ende folgen. Lässt die Fed die Verzinsung der Überschussreserven unverändert, beginnt dann die Suche nach rentierlicheren Alternativen. Nicht zufällig ist die Verzinsung einjähriger ("sicherer") US-Staatsanleihen im September bereits über das Niveau von 1,25% angestiegen und notierte Ende des Monats bei über 1,3%.

Ein Bestandteil des Plans der Fed muss also sein, zu erreichen, dass ein Teil der Überschussreserven der Banken in andere Anlageformen, insbesondere in Staatsanleihen und MBS umgeschichtet wird. Wenn dies geschieht, wirkt das der Schrumpfung der Geldmenge durch die Bilanzverkürzung der Fed entgegen.