Wo ist das Fell der Schafe? (Teil 1/2)

Gewinn-Margen weisen höhere Rückstellungen aus

Tabelle 1 zeigt die Gewinn-Margen der fünf am stärksten kapitalisierten SOX-Unternehmen. Diese konnten im Jahr 2000 allesamt den Höchststand ihrer Aktien verzeichnen. Zu der Zeit stiegen Rückstellungen schneller als Gewinne und Cash-Flows. In den darauffolgenden Jahren füllten sich die Bücher mit Wertberichtigungen und Abschreibungen. Wenn der Netto-Gewinn schneller als operativ erzieltes Cash steigt, ist die Differenz durch Rückstellungen verursacht worden. Dies ist genau der Bereich im Geschäftsbetrieb, der nicht durch Cash gedeckt ist (sein muss). Vielmehr stützt sich dieser auf Buchhaltungsrichtlinien und innerbetrieblichen Schätzungen. Wann immer die Bilanzseite mit den Rückstellungen schneller wächst als die Cash-Seite, nehmen Abschreibungen mehr und mehr zu. Die Bilanzierungsentscheidungen der Unternehmen sollten dem Investor suspekt vorkommen. Unternehmen, in deren Bilanzen das Muster steigender Rückstellungen im Verhältnis zum Cash dominiert, werden in der nicht allzu fernen Zukunft eher mit überwältigenden Abschreibungen zu kämpfen haben und es offensichtlich erscheinen lassen, dass die vorherige Buchführung zu aggressiv gewesen war.


Umsatz-Kennzahlen

Nachdem die Margenseite der Unternehmen durchleuchtet wurde, warf ich einen genaueren Blick auf die Umsatz-Kennziffern, um herauszubekommen, wie gut diese Betriebe das Anlagevermögen nutzten, um Erträge zu generieren. Der Lagerumschlag, der Lagerumschlag in Tagen, und der Netto-Kapitalumschlag des Anlagevermögens dienten zum Vergleich. Wie ich vermutet habe, kann der gleiche Trend auch bei der Nutzung des Betriebsvermögens beobachtet werden. Der Trend einer zunehmend schlechteren Nutzung von Vermögenswerten folgte somit dem Trend in den Gewinn-Margen. Die Zeit gestattete es mir leider nicht, mehr Umsatz-Kennzahlen zu erwähnen, wie zum Beispiel die Umschlagshäufigkeit des Netto-Umlaufvermögens. Ich kann Ihnen aber bestätigen, dass ein sich gleich verschlechternder Trend auch hier sichtbar war.




Die Ertragskraft nimmt ab

Tabelle 3 zeigt den Schwund beim Ertragswert der examinierten Unternehmen, welcher durch die Gesamtkapitalrendite (ROA - Return on Assets) und der Eigenkapitalrendite (ROE - Return on Equity) ersichtlich wird. Diese zwei Kennzahlen sind in Bezug auf die langfristigen Wachstumsaussichten eines Unternehmens die wichtigsten. Sie beantworten uns die Frage, wie hoch die Leistungsfähigkeit eines Betriebes ist, sein organisches (innerbetriebliches) Wachstum beizubehalten und zu bekräftigen, ohne es durch Akquisitionen überzubezahlen. Eine nachhaltige Wachstumsrate zeichnet sich dadurch aus, wieviel ein Unternehmen mit seinem Eigenkapital verdienen kann und wie diese Gewinne rekapitalisiert werden.

Die Formel für nachhaltiges Wachstum sieht wie folgt aus:


Nimmt man nun die aktuelle Rentabilität der Unternehmen, so ist die nachhaltige Wachstumsrate die maximale Rate, zu der ein Betrieb ohne zusätzliche, externe Finanzierung wachsen kann. Investoren sollten misstrauisch werden, wenn Absatzwachstums-Prognosen der Analysten die nachhaltige Wachstumsrate überschrei(t)en. Deswegen ist die Eigenkapitalrendite alias ROE als so wichtig einzustufen. Diese Kennziffer deckt unbarmherzig auf, inwieweit das Management innerbetrieblich dazu imstande ist, die Verkaufserträge zu nutzen und wieviel davon für die eigentliche Unternehmung übrig bleibt, um die zukünftigen Gewinne anzukurbeln. Die Rentabilität ist in den letzten drei Jahren merklich gefallen, sowohl in Bezug auf das Eigenkapital als auch auf rekapitalisierte Gewinne.




Heutzutage greifen Analysten auf Kennzahlen nach der Dupont-Methode zurück, um die Eigenkapitalrendite so zu zerlegen, dass besser verstanden werden kann, was genau die Einkünfte aus Kapitalvermögen verursacht.

Die Berechnung der Eigenkapitalrendite (ROE) kann wie folgt dargestellt werden: