Die Nachfrage nach dem Horten

Da die Verbraucherpreise rücksichtslos in die Höhe schnellten, stieg die Zeitpräferenz weiterhin schneller und höher als die Preise. Die anfängliche Zuwiderhandlung der Zentralbank ist nicht einfach zu beheben. Die Zinsen müssten steigen - ohne, dass die Preise dies ebenso tun. Aber Zinsen und Preise sind miteinander verbunden. Nicht durch Inflationserwartungen und nominale vs. Realzinsen und sicherlich nicht durch eine mythologische Kreatur, die als anleiheüberwachendes Einhorn bekannt ist. Sie sind miteinander verbunden, da individuelle Sparer mehr und mehr Güter zum Horten kaufen. Ihre Güternachfrage steigt (und wie wir unten sehen werden, ist das Angebot eingeschränkt oder rückläufig).

Wir können uns nicht daran erinnern, dass Verbraucher damals Dinge auf Kredit erworben haben. Jedoch waren sie Verkäufer von Anleihen. Sie bevorzugten die Gütern gegenüber den Anleihen. Der Grund ist offensichtlich: Die Anleihepreise fielen und die Güterpreise stiegen.

Eine Eigenschaft des steigenden Zinszyklus erfordert eine Erklärung. Der Dollar befindet sich in einem geschlossenen Kreislauf. Das bedeutet, dass der Verkäufer im Falle eines Handels mit einem Dollar gegen Waren, den Dollar besitzt. Ein Dollar wird während dieser Transaktion nicht verbraucht, anders als die Güter (z.B. eine Dose Limonade). Der Dollar wird durch die Anleihe gedeckt. Das bedeutet, dass der Warenverkäufer, sollte er die Anleihe nicht kaufen wollen, den Dollar auf eine Bank einzahlen kann. Und die Bank kauft dann die Anleihe. Oder er kann im Besitz der Papiernote sein, in welchem Falle er die Fed finanziert, die die Anleihe kauft. Es gibt kein Entrinnen. Sparer sind entrechtet.

Wenn das wahr ist, dann wirft das eine Frage auf: Warum brachte ein Verkauf der Anleihen die Zinsen in den 1970er Jahren zum Steigen, aber nicht in der heutigen Zeit? Ein Teil der Erklärung ist im Verhalten der Unternehmen zu finden. Diese haben Kredite aufgenommen, um Waren zu kaufen. Durch den Verkauf von Anleihen haben sie den Anleihekurs nach unten gedrückt - man könnte hierbei auch sagen, dass sie die Zinsen nach oben gedrückt haben. Und dies tun sie, um mehr und mehr Rohmaterialien und Zwischenprodukte zu erwerben. Unternehmen haben ebenso die Preise nach oben gedrückt. Und die Zinsen haben sie auch nach oben schnellen lassen.

Der andere Teil der Erklärung ist, dass dies kein Umfeld für Banken ist, kurzfristige Kredite aufzunehmen, um langfristig zu leihen. Dies wird von vielen als Fristentransformation und von uns als Laufzeitdiskrepanz bezeichnet. In diesem Handel verwendet eine Bank eine Sichteinlage oder eine andere kurzfristige Verbindlichkeit, um eine langfristige Anleihe zu erwerben. Innerhalb eines Umfelds steigender Zinsen bringt dies zwei Probleme mit sich.

Die Rendite der langfristigen Anleihe ist festgelegt, die Kosten der kurzfristigen Kredite steigen jedoch weiter. Und der Wert der langfristigen Anleihe nimmt ab. Die Bank würde mit ihrem Portfolio also Verluste machen. In einem Umfeld steigender Zinsen wird sie viel sorgfältiger darauf achten, dass die Laufzeit einer Anlage mit der Verbindlichkeit übereinstimmt. Auf diese Weise fällt die Verbindlichkeit zeitgleich mit der Anlage.

Die Bank hat weniger Grund, Leverage zu verwenden, da die Kreditkosten hoch sind. Und weniger Anreiz dazu, da das Umfeld steigender Zinsen größere Gewinnspannen für jeden bereithält, einschließlich Banken.

Das Endergebnis ist, dass der Anleiheverkauf zum schwachen Nachfragepreis der Banken erfolgt, anstatt zum angebotenen Preis des Verkäufers wie in einem Umfeld fallender Zinsen.

In anderen Worten: Der Anleihekauf durch Banken ist in diesem Umfeld eine langsame und schwache Antriebskraft. Die Verkäufe von Sparern und Unternehmen sind hingegen ein starker Treiber. Das betrifft vor allem den Verkauf von Anleihen durch Unternehmen, da diese neue Anleihen am Markt in unbegrenzten Mengen erzeugen und entsorgen. Das können sie, solange die Renditen, die sie durch steigende Verbraucherpreise erhalten, größer sind als die zu zahlenden Zinsen. Das ist ein entscheidender Zustand des steigenden Zinszyklus.

Und Unternehmen werden sicherlich dafür belohnt, dass sie ihre Bestände horten. Je mehr Zeit zwischen der anfänglichen Beschaffung und dem Verkauf der fertigen Produkte vergeht, desto höher sind die Preise in der Zeit gestiegen und demnach auch die Gewinne für das Unternehmen.


Stagnierende Märkte

Dieser geldpolitische Zustand ist notwendig, reicht aber nicht aus. Der steigende Zyklus benötigt auch einen speziellen Zustand. Die Märkte müssen stagnieren. Die Produkte können sich in einem Umfeld steigender Zinsen nicht groß verändern.

Vergleichen Sie das mit heute. Der neue Großbildfernseher hat 61 Zoll und besitzt eine höhere Auflösung und ein höheres Kontrastverhältnis als der 60-Zoll-Bildschirm, den er ersetzt.

In den 1970er Jahren wusste ein Fernsehhersteller, dass der Preis einer Wareneinheit vielleicht bei 400 Dollar lag, er jedoch in 6 Monaten 500 Dollar betragen könnte. Also ist er froh einen Kredit mit 12% Zinsen aufzunehmen. Er kann so die Rohmaterialien, das Glas, Kupfer, etc., besorgen. Er schickt diese von seinem Lieferanten zu seiner Fabrik auf einem langsamen Schiff. Sobald die Lieferung ankommt, lässt er sich Zeit, diese zu entladen, zu verarbeitet und jedes fertige Produkt ins Regal eines großen Lagerhauses zu stellen. Er kann große Mengen horten und dann zum nächsten Schritt übergehen.

Sechs Monate später beträgt der Bruttoverkaufspreis 100 Dollar oder 25% mehr. Seine Kosten blieben vor sechs Monaten größtenteils gleich (mit Ausnahme der Arbeitskraft). Also könnte die Zunahme von 25% des Endverkaufspreises einen Anstieg von 50% oder mehr des Bruttoertrags darstellen.

Wenn sich die Fernsehtechnologie rapide verändert (wie heute), wenn jeder Konkurrent zwei oder drei Teams besitzt, die einander ausstechen, um neue bedeutende Standards einzuführen (wie heute), nicht zu vergessen mit neuen Features und in immer größer-werdenden Größen, dann funktioniert diese Strategie nicht. Der Markt möchte keine alten, obsoleten Fernseher. Demnach funktioniert diese Strategie der langsamen Produktion mit massiven Bestandspuffern nur in einem stagnierenden Geschäftsumfeld.

Und es gibt einen weiteren Haken an diesem Umfeld steigender Zinsen. Wenn seine Ausrüstung abgenutzt oder endgültig obsolet ist, muss der Unternehmer einen Kredit aufnehmen, um neue Maschinen zu kaufen und seine Fabrik zu renovieren. Er könnte realisieren, dass er den Kredit zum neuen, höheren Zinssatz nicht rechtfertigen kann. Er muss sein Geschäft schließen. Ein Umfeld steigender Zinsen verschafft Unternehmen, die noch immer überleben, mehr Kaufkraft, indem ihre Konkurrenten einer nach dem anderen entfernt (und neue Marktteilnehmer blockiert) werden. Damit werden Produktionskapazität und Produktangebot vom Markt genommen.