Zerohedge: Die Dynamiken, die den Dollar nach unten drücken

Abgesehen von den Dienstleistungen bedeutet dies, dass sich Ausländer durch den Erwerb von US-Wertpapieren, die sich zu einer Zahl angehäuft haben, die größer ist als das BIP der USA, verpflichten, kontinuierliche Einkommensströme in Dollar zu erhalten. Dies ist ein wichtiger Unterschied zu Ausgaben in Dollar für physische Güter, die nicht so unmittelbar dem Währungsrisiko ausgesetzt sind.

Aber es war der langfristige Rückgang der Zinssätze, der die Bullenmärkte angetrieben hat, der zur Anhäufung von immateriellen oder kreditbasierten Vermögenswerten durch Ausländer beigetragen hat. Und genauso sicher, wie der langfristige Rückgang der Zinssätze die Anhäufung rein finanzieller, immaterieller Vermögenswerte begünstigte, wird der neue Trend steigender Zinssätze irgendwann zu einer Lawine ausländischer Liquidationen führen, nicht nur der Vermögenswerte selbst, sondern auch der zugrunde liegenden Dollar.

Aber es gibt bereits einen beträchtlichen Überhang an Dollar in ausländischen Händen, der sich nach Angaben des US-Finanzministeriums auf etwas mehr als 7,2 Billionen Dollar beläuft, was etwa 40% der US-Bankeinlagen entspricht. Unter der Annahme, dass es keine offiziellen Interventionen gibt, können diese Dollar insgesamt nur gegen ausländische Währungen und Gold im Besitz von amerikanischen Bürgern und Unternehmen verkauft werden.

Nach den TIC-Zahlen des US-Finanzministeriums beläuft sich das amerikanische Eigentum an Fremdwährungsguthaben jedoch nur auf 632 Mrd. Dollar, und das Eigentum an Gold, das für Dollarverkäufe durch Ausländer zur Verfügung steht, können wir getrost außer Acht lassen. Der Besitz von Dollar in ausländischen Händen übersteigt also die verfügbaren Devisen um mehr als das Elffache.

Die inländischen Besitzer von Dollar sind weithin der Meinung, dass die Ausländer die Dollar behalten müssen, weil sie zur Bezahlung von Rohstoffkäufen, zur Abwicklung des internationalen Handels und zur Zahlung von Zinsen auf Dollar-Schulden von Ausländern verwendet werden. Dies ist sicherlich richtig. Doch was passiert, wenn ausländische Inhaber von US-Finanzanlagen einen weiteren Anstieg der Dollar-Zinsen befürchten? Sie werden unter Druck geraten, ihre Bestände an längerfristigen Vermögenswerten, die in Dollar realisierbar sind, zu reduzieren, was das Währungsungleichgewicht von 11:1 noch verstärkt.

Die 24,5 Billionen Dollar, die das Ausland an langfristigen US-Finanzanlagen besitzt, werden teilweise durch US-Eigentum an ausländischen Finanzanlagen in Höhe von 14,5 Billionen Dollar ausgeglichen - eine ungünstige Bilanz, wenn auch nicht so sehr wie bei den kurzfristigen Einlagen. Hinzu kommt, dass die Zinserhöhungen in den USA vor denen der anderen großen Währungen erfolgten, und wenn diese Beziehung anhält, werden die Werte der festverzinslichen Finanzanlagen in Dollar im Allgemeinen vor denen der anderen Währungen sinken.

Unter der Annahme, dass diese zeitliche Beziehung bestehen bleibt, besteht das Risiko, dass die Wiederaufnahme eines globalen Bärenmarktes die Dollarwerte im Vergleich zum Euro, Yen, Yuan und Pfund zuerst untergräbt - ungeachtet ihrer individuellen Merkmale.

Das Problem für den Dollar wird durch einen weiteren Faktor verschärft. Wenn Ausländer ihre Dollar-Anlagen auflösen, besitzen sie am Ende zusätzlich zu den bereits in den Guthaben der Korrespondenzbanken enthaltenen Dollar weitere. Diese werden wahrscheinlich sofort gegen den immer kleiner werdenden Bestand an Fremdwährungen im Besitz der USA und gegen Gold verkauft. Anders verhält es sich bei in den USA ansässigen Anlegern, die ausländische Anlagen halten, von denen die überwiegende Mehrheit in Form von American Depositary Receipts (ADR) gehalten wird.

Folglich führt ein amerikanischer Anleger beim Verkauf dieser Anlagen kein Devisengeschäft durch. Daher kann der Verkauf ausländischer Anlagen im Hinblick auf die Auswirkungen auf die Wechselkurse nicht mit dem Verkauf von US-Anlagen im Ausland verrechnet werden.

Die Einseitigkeit dieser Situation dürfte schnell deutlich werden, wenn sich die technische Position des Dollar gegenüber dem derzeitigen Stand verschlechtert. Die technische Lage des Dollar-Indexes deutet darauf hin, dass dieser Zusammenbruch bald eintreten wird und dass ein Durchbrechen der 100,50-Marke (derzeit bei 101,50) wahrscheinlich der Vorläufer für einen weiteren erheblichen Rückgang des handelsgewichteten Index sein wird. Sollte dies der Fall sein, so dürfte es sich um einen plötzlichen Rückgang handeln.


Intervention durch die Fed und das US-Finanzministerium

Da die USA keine Fremdwährungen im Inland besitzen, ist es fast sicher, dass ein Ansturm auf den Dollar durch offizielle Interventionen beantwortet wird. Die Fed kann Swap-Linien mit anderen Zentralbanken in Anspruch nehmen, um Fremdwährungen zu liefern und an deren Stelle Dollar zu kaufen. Diese Vereinbarungen wurden nicht für das Währungsmanagement, sondern für die Bereitstellung von Liquidität in Fällen wie der Rettung der Credit Suisse konzipiert. Dementsprechend sind die Swap-Vereinbarungen zwischen den sechs großen Zentralbanken (Fed, EZB, BoJ, SNB, BoE und Bank of Canada) viel zu klein, um den Dollar angesichts des wahrscheinlichen Ausmaßes eines Ansturms auf ihn zu stabilisieren.

Die derzeitigen Swap-Fazilitäten sind im Vergleich zum Ausmaß des Problems das Äquivalent einer Maus zu einem Elefanten. Eine Aufstockung der Swap-Fazilitäten kann den Vergleich nur von einer Maus zu einer Ratte im Vergleich zu einem Elefanten anstellen. Die einzige Möglichkeit, einem Ansturm auf den Dollar zu begegnen, besteht daher darin, dass die Fed die Zinssätze ausreichend anhebt, um ihn zu schützen.

Dies wird wahrscheinlich keine erste Reaktion sein, sondern erst dann erfolgen, wenn zu befürchten ist, dass ein fallender Wechselkurs die Erzeugerpreis- und Verbraucherpreisinflation verstärkt und dass ein Zögern der Fed, die Zinssätze zu erhöhen, das Vertrauen in den Dollar noch weiter untergraben würde.

Wenn die Fed jedoch die Dollar-Zinsen anhebt, wird dies die zinsabhängigen Vermögenswerte schwächen und zu weiteren Wertpapierliquidationen durch ausländische Inhaber führen. Dies ist jedoch die einzige Lösung, um den Dollar zu stabilisieren, selbst wenn die Zinsen hoch genug angehoben werden, um den Verkauf der durch den Verkauf von Anlagen eingenommenen Dollar zu verhindern. Vereinfacht ausgedrückt, muss die Fed dann zwischen dem Schutz der Wertpapiermärkte vor weiterem Wertverfall und dem Schutz der Währung wählen.

Der Schutz der Währung würde nicht nur allem zuwiderlaufen, was die Fed durch die Aufrechterhaltung des Vertrauens in die US-Finanzmärkte zu erreichen versucht hat, sondern sie hat auch die Pflicht, das Staatsdefizit zu finanzieren. Deutlich höhere Zinssätze werden zwangsläufig zu einem Konjunktureinbruch führen, die Steuern senken und die Sozialkosten erhöhen. Der Finanzierungsbedarf des US-Finanzministeriums wird in einer Zeit, in der der ausländische Besitz von US-Staatsanleihen abgebaut wird, erheblich steigen.

Auch die Refinanzierungskosten werden steigen. Außerdem würde die Auflösung von Vermögenswerten in ausländischem Besitz, die derzeit auf 24,5 Billionen Dollar geschätzt werden, durch jeden Versuch, den Dollar durch eine Anhebung der Zinssätze zu schützen, beschleunigt werden. Darüber hinaus würden die Belastungen, denen das Geschäftsbankennetz ausgesetzt ist, mit ziemlicher Sicherheit zu einer ausgewachsenen Bankenkrise führen. Für die Fed wird dies zu einem kaum lösbaren Dilemma.