Was sollte schon schiefgehen?

Ein Nichthandeln würde als Steuererhöhung gewertet werden, insbesondere für die unteren Einkommensgruppen, und das ist politisch gefährlich. Und was auch immer sie tun, es wird wahrscheinlich die Schulden erhöhen, wie das CBO schätzt. Wie stark, hängt von den Details ab. Dies ist ein weiterer Grund dafür, dass die Projektionen des CBO, oder Prognosen, oder wie auch immer man sie nennen mag, im Vergleich zur wahrscheinlichen Realität am besten als äußerst optimistisch zu betrachten sind. Die 10-Jahres-Baseline geht derzeit davon aus, dass der Schuldenstand im Jahr 2033 auf fast 119% des BIP ansteigen wird. Ich sehe keine Chance, dass sie so niedrig sein wird.


Unentschlossene Anleihekäufer

Ob Sie es glauben oder nicht, einige Leute glauben, dass die Bundesregierung weiterhin unbegrenzt so viel Geld leihen kann, wie sie will, mit der Begründung "wir schulden es uns selbst". Eine ganze Denkschule (Moderne Geldtheorie oder MMT) besagt, dass wir uns um die Schulden überhaupt keine Sorgen machen müssen. Ich verstehe ihre Argumente, aber ich denke, sie sind nicht nur falsch, sondern grenzen an Wahnsinn, ja sogar an Idiotie. Der derzeitige Kurs ist nicht nachhaltig.

Ich sehe das als eine Frage von Angebot und Nachfrage. Wenn die Nachfrage der Regierung nach Krediten schneller steigt als das verfügbare Kreditangebot, werden die Preise (d. h. die Zinssätze) so lange steigen, bis die Nachfrage (d. h. die Kreditaufnahme der Regierung) sinkt. Das dauert so lange, weil der Staat über Befugnisse verfügt, die anderen Kreditnehmern fehlen. Aber Angebot und Nachfrage werden im Gleichgewicht bleiben. Ein Großteil der politischen Diskussion dreht sich darum, Wege zu finden, um mehr Zeit zu gewinnen.

So habe ich in letzter Zeit mehrfach beklagt, dass das Finanzministerium nicht mehr von seinen Schulden refinanziert hat, um die sehr niedrigen langfristigen Zinssätze der letzten Jahre zu sichern. Das hätte das Problem zwar nicht gelöst, aber es hätte geholfen. Oder vielleicht auch nicht.

Letzte Woche schrieb mein guter Freund Peter Boockvar einen langen Artikel, in dem er erklärte, warum diese scheinbar gute Idee nie umgesetzt wurde. Er ging die jüngste Geschichte durch und zeigte, wie sowohl Steven Mnuchin (Finanzminister unter Trump) als auch Janet Yellen ernsthaft über die Ausgabe von mehr langfristigen Schuldtiteln nachdachten. Einige kleine Schritte wurden unternommen, aber nicht genug, um einen großen Unterschied zu machen. Was haben sie sich dabei gedacht?

Der Finanzminister ist dafür verantwortlich, genügend Bargeld aufzunehmen, um die Rechnungen der Regierung zu bezahlen, hat aber einen Ermessensspielraum, wie er/sie dies tut - einschließlich der Frage, welche Schuldtitel mit welcher Laufzeit und in welcher Höhe ausgegeben werden sollen.

Das Gesetz schreibt außerdem vor, dass das Finanzministerium den Rat von Experten des Treasury Borrowing Advisory Committee einholen muss. Dem TBAC gehören Vertreter der Banken, Makler, Vermögensverwalter und Hedgefonds an, die den Markt für Staatsanleihen bilden. Ich kenne Leute, die in diesem Ausschuss waren, und sie nehmen ihre Verantwortung sehr ernst! Es handelt sich keineswegs um eine Gruppe, die nur einen Stempel aufdrückt.

Aus der Sicht von Peter Boockvar (und meines anderen Freundes Luke Gromen, den er zitiert) scheint der TBAC sowohl Mnuchin als auch Yellen mitgeteilt zu haben, dass der Markt die riesigen Mengen an niedrig verzinsten, langfristigen Staatsanleihen, die für erhebliche Einsparungen erforderlich sind, einfach nicht schlucken kann:

"Damit will ich sagen, dass es zwar schön gewesen wäre, die niedrigen langfristigen Zinssätze für das US-Finanzministerium zu sichern, dass aber die Nachfrage der Anleger nach langfristigen Anleihen sehr gering war und immer noch ist. Mein Freund Luke Gromen, der die brillante Wochenzeitschrift The Forest for the Trees schreibt, hat in seinem Freitagsbeitrag hervorgehoben, warum dies der Fall war und warum es auch jetzt der Fall ist: 'Das lange Ende des UST-Marktes ist weit weniger liquide als angekündigt, und sicherlich weit weniger liquide im Verhältnis zum Angebot an USTs, die die USA angesichts eines Defizits von 8% des BIP in einer relativ starken Wirtschaft verkaufen müssen.'

Dies gilt umso mehr, als die Fed und die Banken verkaufen und die Ausländer kaum kaufen. Auch wenn die "Haushalte" in den USA große Käufer waren, gehören zu dieser Kategorie auch Hedgefonds, die umfangreiche Basisgeschäfte (Kauf langfristiger Treasuries und Leerverkauf von Futures) getätigt haben.

Wenn man den enormen Schaden sieht, der in den letzten zwei Jahren am langen Ende des US-Staatsanleihemarktes angerichtet wurde, wo TLT (der börsengehandelte Staatsanleihefonds mit einer Laufzeit von mehr als 20 Jahren) von Höchststand zu Tiefststand um 50% gefallen ist, was genauso schlimm ist wie viele Aktienbärenmärkte, kann man sich vorstellen, wie groß das Gemetzel für die Inhaber sein würde, wenn noch mehr langfristige Staatsanleihen verkauft würden.

Hier das Fazit von Luke: 'Die beiden Dokumente des Treasury Borrowing Advisory Committee, die diese Woche veröffentlicht wurden, deuten stark darauf hin, dass die Erklärung dafür, warum Mnuchin und Yellen die US-Schulden nicht gekündigt haben, darin liegt, dass sie dies nicht tun konnten, ohne dass es am langen Ende der UST-Kurve zu einer schweren Störung gekommen wäre, die als Leitzins der realen US-Wirtschaft noch schlimmere Bankenkonflikte und einen noch stärkeren Rückgang der Staatseinnahmen ausgelöst hätte, als dies der Fall war.'

Hier ist, was das TBAC selbst sagte: 'Die Nachfrage nach US-Staatsanleihen hat sich in den letzten zwei Jahren in Richtung preissensiblerer Anleger verlagert' und empfahl kürzlich, 'die Emission auf Laufzeiten zu konzentrieren, die weniger vom Anstieg der Laufzeitprämie betroffen sind und die von einer höheren Liquiditätsprämie profitieren.'"

Das mag trocken und technisch erscheinen, und das ist es auch, aber es sollte auch erschreckend sein. Es bedeutet, dass die riesigen Geldtöpfe, von denen viele annehmen, dass sie unendlichen Appetit auf Staatsanleihen haben, bereits ein wenig Verdauungsstörungen haben. Sie wollten weder im Jahr 2020 langfristige Schuldtitel zu niedrigen Zinssätzen kaufen, noch wollen sie sie im Jahr 2023 zu hohen Zinssätzen kaufen. Mit anderen Worten, sie würden sie lieber gar nicht kaufen. Im Moment will der Markt immer noch kürzer laufende Staatsanleihen. Wie lange wird das so bleiben? Das weiß niemand. Aber nicht ewig.

Auf der einen Seite sagt uns das CBO, soweit es das Gesetz zulässt, dass der Kreditbedarf der Regierung weiter steigen wird und kein Ende in Sicht ist. Auf der anderen Seite sagt der Anleihemarkt dem Finanzministerium, es solle sein Tempo drosseln. Aber das Finanzministerium hat kein Bremspedal.

Der Kongress und der Präsident schon, und es gibt wenig Grund zu der Annahme, dass sie überhaupt auf die Bremse treten werden, geschweige denn, dass sie sie fest genug drücken, um das Wachstum der Schulden zu stoppen. Im nächsten Artikel werden wir uns einige andere "alternative Szenarien" des CBO ansehen, darunter auch die Auswirkungen einer Begrenzung der Sozialversicherungsleistungen. Kurze Antwort: Es würde helfen... aber nicht ohne einen Preis.

Bei der Präsidentschaftsdebatte der Republikaner war Nikki Haley die einzige Kandidatin, die bereit war, die Frage der sozialen Sicherheit direkt anzusprechen. Der Rest wich aus oder ging zu anderen Themen über. Wenn die angebliche Partei der fiskalpolitischen Zurückhaltung nicht einmal über einige kleine und offensichtliche Verbesserungen diskutieren will, sind wir nicht bereit für ernsthafte Bemühungen, die Schulden zu kontrollieren. Die "gute Nachricht" ist, dass wir das Ziel erreichen werden. Es wird nur nicht schön werden, und die Fahrt wird sehr holprig sein, voller Luftlöcher und Verwegenheit. Seufz.


© John Mauldin



Dieser Artikel wurde am 10.11.2023 auf www.mauldineconomics.com veröffentlicht und exklusiv für GoldSeiten übersetzt.