Markus Bachmann: Warum die Unternehmen ihre Kosten senken und sich ihre Margen erholen können - Hohe Korrelation zwischen Cash-Kosten und dem Goldpreis in der Vergangenheit

Craton Capital wird oft gefragt, wie wahrscheinlich es ist, dass Goldproduzenten in einem Umfeld niedrigerer Goldpreise und zunehmend steigender Kosten überleben können. Angesichts des jüngsten Goldpreiszerfalls und des wachsenden Kostendrucks muss sich die Branche schwierigen Herausforderungen stellen. Offensichtlich stehen die Produzenten unter erheblichem Margendruck. Folglich müssen sie ihre Kosten senken, um rentabel zu bleiben und dem Gegenwind standhalten zu können.

Ein breiter Konsens spiegelt die Wahrnehmung wider, dass die anhaltenden Kostensteigerungen der letzten zwölf Jahre hauptsächlich struktureller Natur sind. Wir vertreten eine etwas andere Ansicht. Unseres Erachtens weist die Kostenzusammensetzung der Minenunternehmen ein substanzielles zyklisches Element auf. Mit dem Rücken zur Wand stehend bleibt den Unternehmen nur die Wahl: Entweder sie reagieren oder sie sind zum Scheitern verurteilt.

Die folgenden Ausführungen sollen einige gängige Ansichten relativieren und zu einem besseren Verständnis der aktuellen wirtschaftlichen Lage der Goldunternehmen beitragen. Möglichen Aufschluss bieten historische Parallelen, die zeigen, wie der Sektor früher auf ähnlichen Druck reagierte. Nach unserer Einschätzung sind die 1990er-Jahre ein guter Anhaltspunkt und bieten ein aussagekräftiges Beispiel wie substantiell und zeitnah die Branche Kosteneinsparungen durchführte.


Die derzeitigen Aktienbewertungen diskontieren folgendes Szenario:

• Langfristig einen Goldpreis von 1.100 USD pro Unze (1). Das würde bedeuten, dass der Goldpreis mehr oder weniger auf aktuellem Niveau verharrt und wahrscheinlich weiter sinken wird.


• Die Auffassung, dass die Unternehmen in den kommenden Jahren ihre Kostenbasis nicht senken können und es schwierig sein wird, freie Cashflows zu erwirtschaften.

Was die Vergangenheit lehrt: 1993 - 2002

Der Zeitraum von 1993 bis 2002 weist Parallelen zum aktuellen Bergbauzyklus (2001 bis dato) auf und könnte unseres Erachtens eine gute Orientierung im Hinblick auf Kostensenkungen geben.

Wir analysierten den Goldpreis, die globalen Cash-Kosten und die Gesamtinvestitionen in den Kapazitätsaufbau im Minensektor.

Wir halten fest:

A) Nach dem Goldpreisanstieg zwischen 1993 und 1996 folgte ein Einbruch um 31% bis zum Tiefpunkt in 2001.

B) Weltweit stiegen die Cash-Kosten je Unze zwischen 1993 und 1996. Parallel zum fallenden Goldpreis sanken sie danach wieder und bildeten 2002 einen Boden (2).

C) Das Investitionsvolumen im globalen Minensektor begann ab 1994 zu steigen und realisierte nach einer Zunahme um 53% 1997 seine Spitze. Anschliessend nahm es wieder ab und erreichte in 2001 das Niveau, auf dem die Entwicklung acht Jahre zuvor begonnen hatte.

Wir betrachten insbesondere die Entwicklung des letzten Punkts (c) als ausschlaggebend, denn es besteht eine hohe Korrelation zwischen neuen Investitionsausgaben für qualifizierte Mitarbeiter, Services und Ausrüstung und der allgemeinen Kosteninflation, die bei den Kosten für den Aufbau, Betrieb und Erhalt von Kapazitäten zum Tragen kommt, den drei Hauptkomponenten der All-In Sustaining Costs. Dabei ist es wichtig, die Investitionsausgaben des gesamten Bergbausektors zu betrachten, da Goldproduzenten mit anderen Bergbauunternehmen um qualifizierte Mitarbeiter, Ausrüstung, Betriebsmittel und Services konkurrieren.

Die in Toronto ansässige Paradigm Capital hat die Entwicklung der globalen Cash-Kosten in Relation zum Goldpreisrückgang während des Zeitraums von 1993 bis 2002 untersucht. 1997 brach der Goldpreis um 15% ein. Die Goldunternehmen konnten im ersten Jahr den Preisrückgang nur teilweise durch Kostensenkungen auffangen. Es gelang ihnen aber immerhin, ihre Cash-Kosten um 7% zu senken. Im Folgejahr wurden die Kosten aggressiv um weitere 18% reduziert (der Goldpreis sank um 11%). Zwischen 1999 und 2001 zeigten Goldpreis und Kosten eine parallele Abwärtsbewegung. Die Kosten gingen 2002 weiter zurück, während der Goldpreis einen Anstieg um 14% erzielte. Somit wurden die Cash-Kosten zwischen 1997 und 2002 insgesamt um 35% reduziert.