Vergessene Lektionen

Wünschenswerte Verzerrung

Nachdem sich die Fed etwa ein Jahrzehnt lang dafür beglückwünscht hatte, dass sie wiederholt die Welt gerettet hatte, trat Ben Bernanke 2002 in den Vorstand ein und wurde 2006 dessen Vorsitzender. Mit einem akademischen Hintergrund, der sich mit den Goldenen 1920er Jahren und der anschließenden Großen Depression befasst, sollte man meinen, dass Bernanke der Fed eine gewisse Vorsicht entgegenbringen würde. Dem ist nicht so. Chancellor meint, er habe das Gegenteil bewirkt.

"Bernanke lieferte den intellektuellen Ballast für Greenspans Praxis, Vermögenspreisblasen zu ignorieren. Da Blasen angeblich nicht in Echtzeit erkannt werden können, so Bernanke, sollte die Geldpolitik nicht präventiv gegen sie vorgehen, sondern sich mit ihren Nachwirkungen befassen."

Die Tatsache, dass die US-Notenbank an der Entstehung dieser Blasen beteiligt war, kam ihnen anscheinend nie in den Sinn. Hybris führt zu ihrer eigenen Art von Blindheit. Ich denke, die Zeit hat gezeigt, dass dies ein schrecklicher Fehler war. Vermögensblasen sind eine Art von Inflation, und die Inflationsbekämpfung ist eindeutig die Aufgabe der Fed. Aber die Verbraucherpreisinflation schien damals gering zu sein, so dass andere Blasen vielleicht tolerierbarer erschienen - insbesondere Blasen, die Gewinnchancen darstellten.

Niemand beschwert sich über die Inflation, wenn sie sich auf seinen Anlagekonten oder bei den Immobilienpreisen bemerkbar macht. Das ist nur die Belohnung dafür, dass man fleißig war und zum richtigen Zeitpunkt Aktien und Häuser gekauft hat. Da die Inflation vom Tisch ist, macht sich die Fed nun mehr Sorgen um die Deflation. Chancellor fährt fort.

"Bernanke war jedoch ein starker Befürworter eines - diesmal präventiven - Vorgehens gegen die Deflation. Im November 2002 schlug er vor, dass die Fed einen Preisverfall unter allen Umständen aufhalten könne - notfalls könne sie "Helikoptergeld" (d. h. neu gedruckte Dollar) in die Hände der amerikanischen Öffentlichkeit werfen. Im Frühjahr 2003 wurde der Leitzins auf 1% gesenkt, wo er über ein Jahr lang blieb. In den folgenden fünf Jahren blieb der Leitzins der Fed deutlich unter der wirtschaftlichen Wachstumsrate des Landes. Die Ära des leichten Geldes hatte nun wirklich begonnen."

Das lockere Geld floss zunächst schnell in den Immobilienmarkt und bildete eine Blase, die sich einige Jahre später als sehr problematisch erweisen sollte. Chancellor stellt fest, dass die Fed von dieser Entwicklung wusste.

"Bei einer Anhörung vor dem Kongress im November 2002 stellte Greenspan fest, dass die Niedrigzinspolitik der Fed den Verkauf und den Bau von Häusern angekurbelt hatte. Die Hypothekenmärkte", so der Fed-Vorsitzende, "waren auch eine starke stabilisierende Kraft, indem sie den Abbau eines Teils des Eigenkapitals erleichterten, das die Hausbesitzer aufgebaut haben. Tatsächlich haben die Amerikaner in den zehn Jahren bis 2008 insgesamt 9 Billionen Dollar an Eigenkapital aus ihren Häusern abgezogen. Hypotheken-Eigenkapitalentzug hört sich ziemlich harmlos an, ist aber in Wahrheit ein schicker Name für die Verschuldung der Haushalte."

Chancellor zitiert aus dem Protokoll einer FOMC-Sitzung aus dem Jahr 2004, als der damalige Gouverneur Donald Kohn sagte, die "akkommodierende Politik" verzerre die Preise für Vermögenswerte. Kohn meinte: "Der größte Teil dieser Verzerrung ist beabsichtigt und ein erwünschter Effekt des politischen Kurses. Wir haben versucht, die Zinssätze unter die langfristigen Zinsen zu senken und die Preise für Vermögenswerte anzuheben, um die Nachfrage zu stimulieren."

Sowohl Greenspan als auch Bernanke waren in dem Raum, als Kohn dies sagte. Aus den Unterlagen geht hervor, dass keiner von beiden irgendwelche Vorbehalte äußerte. Kohn selbst nannte die Verzerrung "wünschenswert". Bis 2004 hatte die Fed also einen vollständigen Wandel vollzogen. Ihre Anführer wussten, dass ihre niedrigen Zinssätze die Wirtschaft verzerrten, und sie fanden das gut. Darüber hinaus traf die Fed unter Bernanke die bewusste Entscheidung, Vermögensblasen so lange zu ignorieren, bis sie platzten, und sah ihre Aufgabe lediglich darin, den Schaden zu beheben. Die Immobilienblase platzte in der Tat und verursachte einen weitaus größeren Schaden, als die Fed zu erwarten schien.


Babyschritte und Schuldverschiebung

All dies war zu jener Zeit eine ziemlich frustrierende Situation. Viele von uns sahen das Wrack kommen, aber wir waren nicht im FOMC. Ich schrieb über die Subprime-Krise ab Ende 2006 und das ganze Jahr 2007 hindurch. Ich habe die damit verbundenen Risiken recht ausführlich beschrieben, obwohl ich den Verlust um einige Billionen Dollar unterschätzt habe. Leider verfügte ich nicht über die Hunderte von Millionen Dollar in einem Hedgefonds, die nötig waren, um sich an The Big Short zu beteiligen.

Aber ich konnte es in Echtzeit beobachten und meinen Freunden über die Schulter schauen. Das war ein interessanter Anblick, hat mir aber kein Geld eingebracht. Selbst heute noch leugnen einige der Mitglieder des Offenmarktausschusses, die es hätten wissen müssen, dass ihre niedrigen Zinssätze den Crash herbeigeführt haben. Chancellor beschreibt die Schuldverschiebung.

"Bernanke vertrat die Ansicht, dass eine unzureichende Finanzregulierung für die Kreditexzesse vor der Lehman-Pleite verantwortlich war (dies erforderte eine gewisse persönliche Verantwortung, da die Federal Reserve, deren Vorsitz Bernanke seit Anfang 2006 innehatte, die wichtigste US-Finanzregulierungsbehörde war). Unter den politischen Entscheidungsträgern setzte sich die regulatorische Interpretation der Finanzkrise durch.

Gleichzeitig wurde die Rolle, die die Geldpolitik im Vorfeld der Krise gespielt hat, heruntergespielt: Die Entscheidung der US-Notenbank, den Leitzins auf ein Nachkriegstief zu senken und achtzehn Monate lang dort zu halten; die Tatsache, dass der Leitzins fünf Jahre in Folge unter der Wachstumsrate der Wirtschaft lag; das extrem langsame Tempo der Straffung, bei dem die Zinssätze in 'Babyschritten' angehoben wurden, um die Finanzmärkte nicht zu verschrecken; das absichtliche Anheizen des Immobilienmarktes und die Ermutigung der Haushalte, sich zu verschulden; und das Öffnen der Geldhähne - all das wurde bequemerweise vergessen. "

Es ist noch etwas anderes passiert. Die Politik der Fed ermöglichte ein Finanz-Engineering, das einen großen Teil der Hypothekenfinanzierung an das kurze Ende der Zinskurve verlagerte.

"Die risikoreichsten Subprime-Darlehen wurden über kurzfristige Zinssätze eingepreist, einschließlich der Option von Hypotheken mit anpassbarem Zinssatz und negativer Amortisation (bei der die Zinsen mit dem Kapital aufgerollt werden). Erst als die Fed ihre Politik des leichten Geldes einführte, nahm das Kreditwachstum zu, die Verschuldung der Finanzinstitute stieg sprunghaft an, die Immobilienmärkte florierten, die Standards für die Kreditvergabe wurden gesenkt und die Umwandlung von Subprime-Hypotheken in Collateralized Debt Obligations nahm ihren Lauf.

Die niedrigen Zinssätze förderten die Nachfrage nach Krediten, während Finanzinnovationen das Angebot erhöhten. Das explosionsartige Wachstum des Marktes für komplexe Hypothekenpapiere wurde zum großen Teil durch die verzweifelte Suche nach Rendite angetrieben, als die Zinssätze auf einem jahrzehntelangen Tiefstand waren."