Auf dem Weg in die Stagflation

Worüber mache ich mir dann Sorgen? Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession liegt bei nur 40%. Aber jedes Mal, wenn wir in den letzten Jahrzehnten an diesem Punkt angelangt waren, kam es zu einer bedeutenden Rezession, wie 2001 und 2007. Die Renditekurve zeigt ein starkes Rezessionssignal in drei bis vier Quartalen an. Das Kuriose und etwas schwieriger zu prognostizierende daran ist, dass wir bereits ein stagnierendes/negatives Wachstum mit zwei aufeinander folgenden Quartalen (wenn die Revisionen zeigen, dass Q2 immer noch negativ ist) mit rückläufigem BIP haben.

Umkehrungen gehen einer Rezession in der Regel ein paar Monate bis zu zwei Jahre voraus. Die Renditekurve ist normalerweise wieder normal, wenn die Rezession tatsächlich eintritt. Aber nichts von alledem ist "typisch", vielleicht ist es dieses Mal anders. Oder, was wahrscheinlicher ist, die echte Rezession kommt erst noch.


Raue Übergänge

Eines der Rätsel, die uns derzeit beschäftigen, ist die Frage, warum die langfristigen Renditen angesichts der sehr hohen Inflation, die wir erleben, nicht stärker angestiegen sind. Die Anleiheinvestoren scheinen sehr darauf zu vertrauen, dass die Fed oder irgendetwas anderes dafür sorgen wird, dass die Inflation bald drastisch zurückgeht. Ich habe gelernt, sehr vorsichtig zu sein, wenn es darum geht zu sagen, dass der Markt sich irrt, denn das tut er normalerweise nicht. Aber in diesem Punkt denke ich wirklich, dass der Markt sich irrt - möglicherweise, weil er kein "Markt" mehr im eigentlichen Sinne ist. So viele Eingriffe über so lange Zeit haben ihn in etwas anderes verwandelt.

Letzte Woche wies mein Freund und Geschäftspartner Steve Blumenthal auf einen Bericht von Bob Prince von Bridgewater mit dem Titel "Übergang zur Stagflation" hin - ein ominöser, aber wahrscheinlich zutreffender Titel für das, worauf wir zusteuern. Hier ist der Kern des Berichts:

"Wir befinden uns noch in der Anfangsphase dieses Übergangs, und der Weg dorthin wird stark davon abhängen, wie die Zentralbanker ihr schwieriges Blatt spielen, so dass man sich nicht fest auf das eine oder andere Szenario festlegen sollte. Aber so wie die Dinge jetzt stehen, stehen die Chancen für ein stagflationäres Umfeld gut, das über Jahre hinweg anhalten könnte.

Die Geldpolitik war sehr erfolgreich, indem sie als Reaktion auf die Pandemie ein hohes Niveau der nominalen Nachfrage und eine rasche Erholung der Arbeitsmärkte anregte. Aber diese Stimulierung wurde zu lange angewandt, und die ausgleichende Straffung der Geldpolitik kommt jetzt zu spät, was zu dem führt, was wir jetzt haben, nämlich eine monetäre Inflation.

In Anbetracht der Trägheit einer monetären Inflation wird es einer aggressiven Straffung der Geldpolitik über einen längeren Zeitraum und einer erheblichen und anhaltenden Schwächung der Arbeitsmärkte bedürfen, um die Inflation so weit unter Kontrolle zu bringen, dass sie sich dem Wert nähert, der derzeit auf den Märkten abgezinst wird (2,5%).

Da die Zentralbanken ihr duales Mandat - maximale Beschäftigung und stabile Preise - verfolgen, werden sie nicht in der Lage sein, beides gleichzeitig zu erreichen, und sie werden gezwungen sein, zwischen einem zu niedrigen Wachstum, um die gewünschte Inflationsrate zu erreichen, und einer zu hohen Inflation, um die gewünschten Beschäftigungsbedingungen zu erreichen, zu wählen.

Bei der Bewältigung dieser Situation sehen wir, wie sie in ihrer Prioritätensetzung hin- und herpendeln und versuchen, sowohl eine untragbar tiefe wirtschaftliche Kontraktion als auch eine untragbar hohe Inflationsrate zu vermeiden, was in einer langen Periode zu hoher Inflation und zu niedrigen Wachstums, d.h. Stagflation, gipfeln würde.

Die Märkte gehen von einem ganz anderen Szenario aus. Sie gehen von einer scharfen Straffungsrunde aus - bestehend aus einem Anstieg der kurzfristigen Zinssätze auf knapp über 3% in Verbindung mit einer Reduktion der Fed-Bilanz um mehr als 400 Mrd. USD - und davon, dass dies ausreicht, um die Inflation auf 2,5% zu senken, bei stabilem Wachstum und ohne Gewinneinbußen. Von da an gehen die Märkte davon aus, dass das Erreichen dieser Ziele einen anschließenden Rückgang der Zinssätze um 1% gegenüber ihrem Höchststand ermöglichen würde.

Die Rendite von Vermögenswerten hängt davon ab, wie sich die Bedingungen im Verhältnis zu den diskontierten Werten entwickeln. Unser Ansatz besteht darin, dass wir die aktuellen Bedingungen hervorragend einschätzen und ein bewährtes Verständnis der Ursache-Wirkungs-Zusammenhänge haben, was zu einer zuverlässigen probabilistischen Einschätzung dessen führt, was als Nächstes kommt: eine optimale Reaktion auf bekannte Bedingungen.

Heute deuten unsere Indikatoren auf eine bevorstehende deutliche Abschwächung des Realwachstums und ein anhaltend hohes Inflationsniveau hin (mit einer gewissen kurzfristigen Abschwächung von einem sehr hohen Niveau). Kombiniert man dies mit dem, was abgezinst wird, ergibt sich aus der Differenz zwischen dem, was wahrscheinlich in naher Zukunft eintreten wird, und dem, was abgezinst wird, das stärkste kurzfristige Stagflationssignal seit 100 Jahren (siehe unten).

Längerfristig bezweifeln wir, dass die politischen Entscheidungsträger bereit sein werden, das Maß an wirtschaftlicher Schwäche zu tolerieren, das erforderlich ist, um die monetäre Inflation schnell unter Kontrolle zu bringen. Wahrscheinlicher ist, dass sie irgendwann eine Pause einlegen oder den Kurs umkehren, so dass die Stagflation länger anhält und mindestens ein zweiter Straffungszyklus erforderlich ist, um das gewünschte Inflationsniveau zu erreichen. Ein zweiter Straffungszyklus wird überhaupt nicht in Betracht gezogen und stellt das größte Risiko einer massiven Vermögensvernichtung dar."



Im Bridgewater-Bericht wird weiter beschrieben, wie diese Straffung ablaufen wird und was sie tun muss, um die Inflation in den Bereich von 2,5% zu senken. Sie erwarten, dass die Straffung noch etwa zwei Jahre dauern wird, bis dieser Punkt erreicht ist. Die Märkte sind nicht auf ein solches Szenario eingestellt. Das bedeutet unter anderem, dass die Hypothekenzinsen den Immobilienmarkt weiter abwürgen werden, was erhebliche Folgewirkungen haben wird, darunter auch viele verlorene Arbeitsplätze. Das wird kein Zufall sein. Das ist von der Fed gewollt.