Mit Mühe durch die Stagflation

Mein heutiger Schwerpunkt für größere Allokationen in alternative Anlagen hat viel mehr mit der Diversifizierung festverzinslicher Anlagen zu tun als mit der Diversifizierung der Aktienvolatilität. Wir stehen heute am Rande einer Rezession, da die Fed die Zinsen anhebt und die Rendite der 10-Jahresstaatsanleihen bei 2,7% liegt. Als wir den COVID-Moment erreichten, hatte die 10-Jahresrendite nur einen Griff, was die Fähigkeit des Anleihemarktes einschränkte, einen großen Portfolioausgleich zu bieten.

Der Vorteil bei der Vermögensallokation, den Anleger in Staatsanleihen schon damals hatten, beschränkte sich auf Anleger in US-Anleihen, da europäische und japanische Staatsanleihen bereits an der Nulllinie lagen, was keinen Spielraum für die Verteidigung des Portfolios ließ. Unsere Renditekurve ist invertiert, und selbst wenn sie sich normalisiert, wird sie wahrscheinlich noch lange Zeit ziemlich flach bleiben.

Unsere eigene Regierung kann es sich nicht leisten, dass das kurze Ende der Kurve viel höher ist als jetzt, und unsere eigenen fiskalischen und geldpolitischen Entscheidungen haben das lange Ende der Kurve in einem Zeitraum von mehreren Jahrzehnten niedergehalten, der meiner Meinung nach am besten als "Japanifizierung" bezeichnet werden kann (ich habe diesen Begriff von John gestohlen; ich weiß nur nicht, ob oder wo er ihn gestohlen hat). (JM: Ich weiß es auch nicht.)

In den kommenden Jahren werden Staatsanleihen wahrscheinlich nicht mehr die Diversifizierungsvorteile bieten, die sie in der Vergangenheit geboten haben. Damit soll nicht gesagt werden, dass "es diesmal anders ist". Ein Bärenmarkt, in dem Aktien verkauft werden, würde wahrscheinlich dazu führen, dass Geld in Staatsanleihen fließt und die Renditen nach unten und die Preise nach oben treibt. Aber es heißt "diesmal ist es anders" in der Mathematik! Ein Ausgangspunkt von 2,5% ist nicht dasselbe wie ein Ausgangspunkt von 5%.

Als Asset Allocator, der in der Vergangenheit von einer 5% bis 10%igen Rendite aus Staatsanleihen ausgegangen ist, wenn es wirklich schlecht läuft, und als jemand, der glaubt, dass die meisten Anleger aus Verhaltensgründen eine Diversifikation für die Realität des Aktien-Beta brauchen, habe ich zunehmend auf Alternativen zurückgegriffen, um zu versuchen, etwas von der Lücke zu füllen, die Anleihen weniger wahrscheinlich füllen können. Ich habe dies nicht in dem naiven Optimismus getan, dass alle alternativen Strategien den Vorteil der "Flucht in die Sicherheit" von Staatsanleihen haben.

Ganz im Gegenteil, ich gehe davon aus, dass es in guten wie in schlechten Zeiten Schwierigkeiten mit bestimmten idiosynkratischen Engagements geben wird, weil sie nun einmal idiosynkratisch sind. Ich bin jedoch nach wie vor zuversichtlich, dass eine angemessene Due-Diligence-Prüfung und eine Konzentration auf den Prozess des Managers, das Risikomanagement und die Alpha-Generierung sowohl auf der offensiven als auch auf der defensiven Seite des Feldes eine wirklich besondere Diversifikation sein können.

Aber ich schweife ab. Trotz der zahlreichen Gelegenheiten für Aktien, die Träume der Anleger zwischen 2009 und 2021 zu zerstören, ist die Realität, dass der S&P 500 in diesen 13 Kalenderjahren genau ein negatives Renditejahr hatte, und das war ein Rundungsfehler (2018)! Außerdem waren 2017 und 2019 so verdammt gut, dass sich viele Aktienanleger nicht einmal daran erinnern, dass 2018 technisch gesehen ein paar Punkte niedriger war.

Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind gestiegen, und zwar sehr stark. Die zugrundeliegenden Gewinne stiegen stark an (das haben die Permabären übersehen). Die Fed versorgte die Märkte mit Liquidität. Die Risikobereitschaft kehrte in großen Mengen zurück, und die erhebliche finanzielle Repression diente als "Put". Für US-orientierte Aktienanleger war nicht nur das Aktien-Beta an sich ein großartiges Geschäft, sondern es war auch relativ gesehen der Konkurrenz aus Europa oder den Schwellenländern weit überlegen, die alle aus unterschiedlichen Gründen zu kämpfen hatten.

John schreibt jede Woche so gekonnt über die Fed, das Rezessionsrisiko und die zahlreichen makroökonomischen Komplikationen, mit denen wir konfrontiert sind, dass ich mich auf etwas anderes beschränken möchte.

Man muss die Debatte über Inflation und Deflation oder Rezession und Konjunkturabschwächung nicht ausdiskutieren, um dies zu sagen: Aktienbewertungen, hochgradige monetäre Instabilitäten und eine übermäßige Staatsverschuldung deuten darauf hin, dass den Indexanlegern ein schwierigeres Jahrzehnt bevorsteht als das, das sie gerade hinter sich haben. Man muss kein Permabär sein, um dies festzustellen. Man könnte sogar fast sagen, dass "durchwursteln" hier der optimistische Fall ist, und es wäre gar nicht so schlecht, wenn es dazu käme!

Ich werde jedoch einen Ersatz für die Investition in den breiten S&P-Marktindex vorschlagen, der eine weitaus bessere Alternative für die Aktienallokation der heutigen Anleger darstellt, und zwar sowohl für diejenigen, die Vermögen aufbauen, als auch für diejenigen, die sich aus ihren Portfolios zurückziehen. Ich werde darauf hinweisen, dass dieser Nischenaspekt der Aktienmärkte nicht nur über viele Jahrzehnte hinweg die richtige Medizin war, sondern auch jetzt besonders geeignet ist.

Die Instabilität der Geldpolitik wird nicht verschwinden. Sie können wie John glauben, dass Jerome Powell eher der nächste Volcker als der nächste Bernanke sein wird (d. h. die Zinsen werden höher sein, als die Leute denken). Oder Sie glauben, wie ich, dass Powell so viel von Inflationsbekämpfung reden wird, wie er kann, aber tief im Innern ist er darauf programmiert, ein Anti-Deflations-Zentralbanker zu sein, der sich sehr wohl bewusst ist, dass die Bundesregierung ihre 30 Billionen Dollar Schulden bei einem Leitzins von 5% nicht bedienen kann. Ich glaube nicht, dass die Anleger den Kampf zwischen Inflation und Deflation lösen müssen, wenn sie bereit sind, "beides" zu sagen.

Der legitime Zweck der Fed als "Kreditgeber der letzten Instanz" ist schon lange nicht mehr gegeben, und auch ihr vom Kongress sanktioniertes "Doppelmandat" für Preisstabilität und Vollbeschäftigung ist hinfällig. Heute ist die Fed dazu da, das zu lindern, was uns schmerzt, und diese völlig unangemessene Realität wird mit Sicherheit zur Instabilität einer Welt beitragen, die bereits in Billionen von Dollar an Staatsschulden schwankt.

Die alte Ansicht, die Fed sei dazu da, der Wall Street aus der Patsche zu helfen, ist antiquiert. Die Main Street würde es nicht mehr dulden, wenn die Fed nicht da wäre, um sie in schwierigen Zeiten zu unterstützen. Aber leider kann sich die Fed nicht über die Gesetze der Mathematik, der Wissenschaft oder der Wirtschaft hinwegsetzen. Das Ergebnis ist ein zunehmend instabiler monetärer Rahmen und die Verschärfung der von der Fed geschaffenen Boom/Bust-Zyklen. Eine endlose Wiederholung.

Warum ist das Dividendenwachstum dagegen immun? Ich habe nicht gesagt, dass es immun ist - schon gar nicht, wenn man "immun gegen Preisschwankungen" meint. Aber ich glaube, dass sie in der Praxis viel besser geschützt sind als herkömmliche Indexinvestitionen. Beginnen wir einfach mit der Bewertungsdiskussion.