Das Jahr der Pause

Diese Zahl ist übrigens nicht zufällig. Powell hat gesagt, dass er positive Realzinsen über die gesamte Renditekurve hinweg anstrebt. Ein Rückgang der Inflation auf 3% oder 4%, während die Fed Funds bei 5,5% liegen, würde ausreichen, selbst wenn die langfristigen Zinssätze in einer kleinen Inversion verharren. Das wäre, wenn auch nicht gerade eine "normalisierte" Politik, so doch viel näher an der Normalität, als wir sie seit 2008 erlebt haben. Aber hier beginnen auch andere Probleme. Die Wirtschaft - und sicherlich die Finanzmärkte - wollen diese Art von Normalität nicht mehr. Sie hat sich an die freie Liquidität gewöhnt. Die Rückanpassung wird nicht einfach sein, und sie wird sicherlich nicht schmerzlos sein.


Pause oder Kehrtwende?

Ich bin zwar relativ zuversichtlich, was die obige Prognose angeht, aber es besteht eine kleine Chance, dass die Fed keine Pause einlegt, zumindest nicht für lange Zeit. Das könnte der Fall sein, wenn etwas die Kerninflation wieder nach oben treibt. Damit dies geschieht, müssten sich die Miet- und Immobilienpreise deutlich erholen, was unwahrscheinlich ist, solange die Hypothekenzinsen nicht fallen. Unmöglich ist es aber nicht. Und dabei sind noch nicht einmal die Lohnerhöhungen berücksichtigt, die in vielen Branchen großzügig ausgefallen sind, erst recht nicht für Arbeitnehmer, die den Arbeitsplatz wechseln.

Es ist auch möglich, wenn auch wieder unwahrscheinlich, dass die Fed tatsächlich zu Zinssenkungen und/oder einer anderen Art der Lockerung übergeht. Ich denke, dies wird nur geschehen, wenn wir in eine schwere Rezession geraten und die Arbeitslosigkeit auf ein Niveau wie 2008 ansteigt. Beides sind sozusagen "Tail-Risiken". Die Ausgangsbasis bleibt eine Fed-Pause mit einem Leitzins von über 5% und vielleicht 5,5%. Was würde dann passieren?

Erstens wird die Inflation weiterhin Schaden anrichten, selbst wenn sie ganz auf 0% zurückfällt, was sie sicherlich nicht tun wird. Das liegt daran, dass die Inflation eine Rate und kein Niveau ist. Wenn sie in einem Jahr um 10% und im nächsten Jahr um 0% ansteigt, bleiben die Lebenshaltungskosten 10% höher als zuvor. Dies hat einen kumulativen Effekt, da die Menschen immer mehr für Benzin, Lebensmittel usw. ausgeben und weniger sparen. Das Lohnwachstum hilft zwar, aber für viele hält es immer noch nicht mit der Inflation Schritt. Und höhere Löhne können und haben ihre eigenen inflationären Auswirkungen.

In ähnlicher Weise haben höhere Zinsen einen Effekt, der sich mit der Zeit verstärkt. Die Kosten für den Schuldendienst steigen, wenn Haushalte und Unternehmen mit variabel verzinsten Krediten feststellen, dass sie auf ein höheres Niveau zurückgesetzt werden. Staatliche und lokale Regierungen haben viele solcher Schulden, was bedeutet, dass sie entweder die Steuern erhöhen oder Dienstleistungen einschränken müssen. Ganz zu schweigen von den Kreditkosten der Bundesregierung, die mit der Fälligkeit der Staatsanleihen steigen werden.

Diese beiden Kräfte werden die USA im Jahr 2023 hart treffen, und ich bin nicht sicher, ob wir auf die Auswirkungen vorbereitet sind. Powell hofft zweifellos, dass sie die sagenumwobene "weiche Landung" herbeiführen werden, bei der sich das Wachstum genug verlangsamt, um die Inflation zu stabilisieren, aber die Arbeitslosigkeit nicht zu stark ansteigt.

Das ist ein schöner Gedanke, und ich hoffe, dass er eintritt. Mein Freund Professor Harvey Campbell von der Duke University, der Pionier bei der Verwendung der inversen Renditekurve als Rezessionsindikator war, ist der Meinung, dass das Signal der Renditekurve dieses Mal weniger aussagekräftig sein könnte. Er hält eine sanfte Landung für durchaus möglich. Seit dem Jahr 2020 hat sich so viel verändert, dass es jetzt besonders gefährlich ist, die Entwicklung der Vergangenheit zur Vorhersage künftiger Ergebnisse zu nutzen.

Und obwohl es fast zum Konsens geworden ist, was mich nervös macht, glaube ich immer noch, dass wir irgendwann im Jahr 2023 eine Rezession erleben werden, wenn auch keine schwere. Das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich stärker als das Beschäftigungswachstum vermuten lässt. Nur 2 von 18 Segmenten des verarbeitenden Gewerbes verzeichneten im Dezember ein Wachstum (Metall und Energie), und 13 sind eindeutig rückläufig. Allerdings macht das verarbeitende Gewerbe nur 10% der Wirtschaft aus.


Wirtschaftliche Beobachtungsliste

Ich bin zwar einigermaßen zuversichtlich, was die Fed tun wird, aber die Fed hat nicht alles unter Kontrolle. Mehrere andere Faktoren könnten die Aussichten verändern. Wir werden sie im Laufe des Jahres 2023 genau beobachten müssen.


Energiepreise:

Im Moment sind die Menschen erleichtert, denn die Preise sind mehr oder weniger wieder da, wo sie vor der Kriegsspitze waren. Ein milder Winter in Europa hilft vor allem den Erdgaspreisen. Aber vergessen Sie nicht, dass Energie schon vor dem Krieg teurer wurde, und zwar nicht nur in Europa. Hier ein Chart der US-Benzinpreise (tatsächliche Preise an der Zapfsäule, nicht im Großhandel).



Beachten Sie, dass im Jahr 2021 der Benzinpreis im Einzelhandel um fast 50% stieg, bevor sich der Krieg auswirkte. Nach der Invasion in der Ukraine stieg es noch viel stärker an. Jetzt hat es diesen Anstieg wieder aufgeholt, ist aber immer noch deutlich teurer als Anfang 2020, vor COVID. Von hier aus könnte er leicht weiter steigen, zumal die strategische Erdölreserve zu gering ist, um die Art von Freisetzungen zu wiederholen, die im Jahr 2022 geholfen haben.

Höhere Benzinpreise sind zwar nicht in den Kerninflationsindices enthalten, haben aber einen großen Einfluss auf die Inflationserwartungen und die Stimmung der Verbraucher. Sie verursachen einen deutlich sichtbaren, sich wiederholenden Schmerz, der die Verbraucher der unteren und mittleren Klassen am meisten trifft. Die Fed hat keine Möglichkeit, die Energiepreise direkt zu beeinflussen, und ihr indirekter Einfluss hat lange Verzögerungen. Ein weiterer Anstieg der Energiepreise wird die Fed in eine sehr unangenehme Lage bringen, da sie unter Druck gesetzt wird, "etwas zu tun", was die Situation nur verschlimmern würde.


China:

Die Entwicklung in China ist für den Energiesektor von entscheidender Bedeutung, da sie die Nachfrage beeinflusst. Die Erdöl-, Erdgas- und Kohleproduktion nimmt kaum zu und könnte leicht stagnieren, wenn nicht sogar zurückgehen. Das Wachstum der erneuerbaren Energien hilft ein wenig, aber nicht genug, um kurzfristig (oder sogar in den nächsten fünf Jahren) von Bedeutung zu sein. Die Nachfrage könnte jedoch stark ansteigen, wenn China seine COVID-Welle übersteht und dann die Energieimporte erhöht, wenn das Wirtschaftswachstum anzieht. Viele der engen China-Beobachter, die ich verfolge, sind eigentlich recht optimistisch: Mein Freund und Asienexperte Chris Wood schreibt in GREED & fear:

"Die 'gute Nachricht' ist, dass der Virus wahrscheinlich schneller durch die Bevölkerung gehen wird, als man sich vorstellen kann. Dies sollte eine wirtschaftliche Erholung bis zum zweiten Quartal bedeuten, wenn nicht sogar früher. GREED & fear geht davon aus, dass die Nachfrage, einschließlich der Nachfrage nach Immobilien, nach dem chinesischen Neujahrsfest, das dieses Jahr am 27. Januar endet, wieder anziehen wird."