Wie es anfing & wie es läuft

Die Vermögenswerte der Fed hielten sich jahrelang auf einer Art Haushaltsniveau, bevor sie Ende 2008 in die Höhe schossen. Und dann kam etwas Entscheidendes: Ein schneller Versuch, die Bilanz ein paar Monate später zu verkleinern, stieß auf eine Mauer. Kostenloses Geld erwies sich als ziemlich beliebt. Im März 2009 weitete die Fed ihr MBS-Kaufprogramm aus und fügte auch Käufe von Staatsanleihen hinzu. Zunächst wurden diese Maßnahmen als zeitlich befristet, mit Endterminen und begrenzten Beträgen dargestellt.

Schon bald wurde jedoch klar, dass diese Begrenzungen nur Worte waren. Die Fed saß in der Falle und würde die Stimulierung auf unbestimmte Zeit fortsetzen. Diese Erkenntnis änderte alles. Sie brachte die Fed von "Wie es anfing" zu "Wie es jetzt läuft" und setzte einen Prozess in Gang, der uns dorthin brachte, wo wir heute sind. Es ist kein Zufall, dass im März 2009 ein massiver Bullenmarkt bei Aktien begann. Liquidität ist wichtig.


"Aggressive, noch nie dagewesene Intervention"

Lassen Sie uns nun diese Daten mit ein paar weiteren Charts weiterführen: dieselben Daten, nur auf den neuesten Stand gebracht. Hier sind die Fed Funds von 2006 bis heute, mit ein paar Anmerkungen.



Und hier die Fed-Bilanzaktiva für den gleichen Zeitraum.



Was wie eine aggressive, beispiellose Intervention in den Jahren 2008-2009 aussah - und es auch war -, war im Vergleich zu dem, was danach folgte, recht milde. Sechs weitere Jahre mit Nullzinsen und umfangreichen Ankäufen von Vermögenswerten, ein halbherziger Versuch der Normalisierung, bevor Jerome Powell "rückwärts ging", wie ich seine scheinbare Kapitulation vor den Märkten damals nannte. Dann zwei weitere Jahre NIRP, nachdem COVID zugeschlagen hatte, und jetzt eine "Normalisierung" der Zinssätze, die immer noch nicht das erreicht hat, was 2007 "normal" war, und eine "quantitative Straffung", die noch keine nennenswerte Delle in der Bilanz hinterlassen hat.

Nimmt man all dies zusammen, wird klar, warum der aktuelle Straffungszyklus so viele Anleger verunsichert. Bis zum letzten Jahr kannten viele nichts anderes als Null- oder sehr niedrige Zinsen und einen Aktienmarkt mit äußerst günstigem Rückenwind. Sogar einige Graubärte ließen sich von der Hoffnung leiten und dachten, dass es dieses Mal wirklich anders wäre. Doch die Jahre des leichten Geldes haben nicht nur die Märkte beflügelt. Sie haben auch die Wirtschaft selbst verändert.


Gemischte Signale

Charles Gave beobachtet häufig, wie niedrige Zinssätze das Verhalten der Kreditnehmer verändern. Wenn Kapital teuer ist, nehmen sie Kredite auf, um neue produktive Anlagen zu bauen, die (so hoffen sie) einen selbsttragenden Cashflow erzeugen. Sie eröffnen Unternehmen, bauen Fabriken, entwickeln innovative neue Produkte und so weiter. Dies trägt zum BIP-Wachstum bei.

Umgekehrt führt billiges Kapital - wie es die künstlich niedrigen Zinssätze bieten - dazu, dass geliehenes Geld zum Kauf bestehender und nicht zum Kauf neuer Vermögenswerte verwendet wird. Das ist nicht unbedingt schlecht, aber es hat andere Makroeffekte. Statt des BIP-Wachstums steigt der Preis der Vermögenswerte, um die die Menschen konkurrieren, um sie zu kaufen. Aktien sind das beste Beispiel dafür.

Sofern es sich nicht um einen Börsengang oder ein anderes neues Angebot handelt, gehen die meisten Aktieninvestitionen nicht an das Unternehmen. Sie gehen an einen anderen Aktionär, der natürlich den höchstmöglichen Preis erzielen möchte - wie auch Sie, wenn Sie die Aktie besitzen. Alles schön und gut, aber dadurch werden keine neuen Produktionskapazitäten für die Wirtschaft geschaffen.

Das Gleiche gilt für Unternehmen. Anstatt die Gewinne in das Wachstum des Unternehmens zu reinvestieren, machen niedrige Zinssätze es attraktiver, ihre Konkurrenten zu kaufen oder geliehenes Geld zu verwenden, um ihre eigenen Aktien zurückzukaufen. Dies wiederum bedeutet geringere Investitionen in neue Kapazitäten und eine stärkere Konzentration der Branche. Bei geringerem Wettbewerbsdruck können sich Produktqualität und Kundendienst verschlechtern, selbst wenn die Preise steigen.

Mein Freund Lance Roberts hat vor kurzem ein altes Zitat von Jeremy Grantham wieder aufgetan, das ich vergessen hatte: "Die Gewinnspannen sind wahrscheinlich die mittelwertumkehrendste Reihe im Finanzwesen. Und wenn sich die Gewinnspannen nicht im Mittelwert umkehren, dann ist im Kapitalismus etwas gewaltig schief gelaufen."