Verzweifelt auf der Suche nach Neutralität

Ausgeklügelte Spekulation

Das eigentliche Problem ist, dass die Fed immer im Dunkeln tappt. Der FOMC versucht, die Politik auf den "natürlichen Zinssatz" zu kalibrieren, der zwar zweifellos existiert, aber nicht bekannt ist, weil wir keine realen Vergleiche haben, die frei von Zentralbankmanipulationen sind. So bleibt den politischen Entscheidungsträgern nichts anderes übrig, als einer ausgeklügelten Entscheidungsmethode zu folgen, die als "Spekulation" bezeichnet wird.

Sie haben eine Fülle von Daten zu berücksichtigen, die alle ihre eigenen Macken und Grenzen haben. Sie nennen es "datenabhängig", aber die Daten selbst sind von Dingen abhängig, die niemand versteht. Die Mitglieder des FOMC wissen nicht, was sie nicht wissen. Dennoch erwarten wir von ihnen, dass sie diese olympischen Urteile über den wichtigsten Preis der Welt fällen. Als Beispiel sei hier der Präsident der Minneapolis Fed, Neel Kashkari, genannt, der seinen Gedankengang erläutert:

"Das Konzept des neutralen geldpolitischen Kurses ist von entscheidender Bedeutung, wenn es darum geht zu beurteilen, wo die Politik derzeit steht und welchen Druck sie auf die Wirtschaft ausübt. Wir können den neutralen Kurs zwar nicht direkt beobachten, aber die Volkswirtschaftler haben Modelle, um ihn zu schätzen, die selbst unter normalen wirtschaftlichen Bedingungen unvollkommen sind.

Unsere verschiedenen Arbeitsmodelle für die Wirtschaft haben angesichts der außergewöhnlichen Veränderungen und Störungen, die die Wirtschaft erlebt hat, Schwierigkeiten, die Pandemie und die Zeit nach der Pandemie zu erklären und vorherzusagen. Daher suche ich auch nach Signalen aus der Wirtschaftstätigkeit, um den Kurs der Politik zu bewerten."

(JM: Auch bekannt als Raten. Nicht, dass Raten unbedingt etwas Schlechtes wäre. Ich tue das jeden Tag in meinem Geschäft.)

"Um zu beurteilen, ob die Geldpolitik straff ist, untersuche ich zunächst die traditionell zinsempfindlicheren Wirtschaftssektoren auf Anzeichen von Schwäche. Beginnen wir mit dem Wohnungsbau: Während die Verkäufe von Eigenheimen im Vergleich zur Zeit vor der Pandemie zurückgegangen sind, blieben die Wohnungsbauinvestitionen insgesamt 2023 real unverändert.

Die Zahl der Beschäftigten im Baugewerbe ist während des Konjunkturzyklus nicht gesunken, sondern steigt weiter auf ein Allzeithoch. Das Wachstum der Immobilienpreise hat sich zwar verlangsamt, aber die Preise sind nicht gefallen und im historischen Vergleich recht hoch, was zu einem Rekordvermögen der Haushalte beiträgt. Sogar die Aktienkurse von Hausbauunternehmen befinden sich in der Nähe von Allzeithochs.

Die privaten Nichtwohnungsbauinvestitionen stiegen im Jahr 2023 um 4,1% und der Verbrauch langlebiger Güter um 6,1%. Und vor dem Hintergrund der oben erwähnten niedrigen Arbeitslosigkeit überraschen die Verbraucher weiterhin mit robusten Ausgaben. Diese Daten veranlassen mich zu der Frage, wie stark der Abwärtsdruck, den die Geldpolitik derzeit auf die Nachfrage ausübt, ist. Aber die Daten sind nicht eindeutig positiv, und es gibt einige Anzeichen wirtschaftlicher Schwäche, die ich ernst nehme, wie z. B. der Anstieg der Zahlungsrückstände bei Autokrediten und Kreditkarten von einem sehr niedrigen Niveau aus und die anhaltende Schwäche des Bürosektors bei Gewerbeimmobilien.

Diese Datenkonstellation deutet für mich darauf hin, dass der derzeitige geldpolitische Kurs, der wiederum das derzeitige Niveau und die erwarteten Pfade des Leitzinses und der Bilanz umfasst, möglicherweise nicht so straff ist, wie wir angesichts der niedrigen neutralen Zinssätze, die vor der Pandemie herrschten, angenommen hätten. Es ist möglich, dass zumindest während der Erholungsphase nach der Pandemie der politische Kurs, der neutral ist, zugenommen hat. Dies hat zur Folge, dass der FOMC meiner Meinung nach Zeit hat, die kommenden Wirtschaftsdaten zu bewerten, bevor er mit der Senkung des Leitzinses beginnt, so dass weniger Gefahr besteht, dass eine zu straffe Politik die wirtschaftliche Erholung zum Scheitern bringt."

Mir gefällt, was ich von Neel Kashkari lese. Er ist einer der wenigen Spitzenbeamten der Fed, der kein akademisch ausgebildeter Wirtschaftswissenschaftler ist. Er hat einen Ingenieursabschluss und arbeitete später bei Goldman Sachs und PIMCO, und zwischendurch leitete er als Beamter des Finanzministeriums das TARP-Programm. Er scheint mir nicht jemand zu sein, der sich auf seine Theorien versteift. Er hat seine Meinung im Laufe der Jahre ein paar Mal öffentlich geändert.

Aber abgesehen davon ist es schwer zu verstehen, was er sagt, ohne zu sehen, dass der politische Prozess höchst subjektiv ist. Das ist keine Wissenschaft. Sie haben keine experimentellen Daten, wie wir sie zum Beispiel bei der Schwerkraft haben. Viele Daten zeigen, dass jeder, der von einer Klippe springt, herunterfällt. Wir sind davon überzeugt, dass dieser Prozess funktioniert. Die Fed verfügt nicht über ähnliche Daten, die zeigen, wie ihre Politik der Wirtschaft hilft.

Ich weiß, dass viele Volkswirtschaftler argumentieren würden, dass die Politik der Fed effektiv war, denn sehen Sie sich an, was sie getan haben, um uns aus Rezessionen herauszuholen, die Inflation zu kontrollieren usw. Natürlich haben ihre geldpolitischen Fehler uns auch in eine Rezession geführt und/oder Inflation ausgelöst.

Um ein abgenutztes Klischee zu wiederholen: Es ist so, als ob der Brandstifter die Lorbeeren dafür erntet, dass er das Feuer gelöscht hat, nachdem das Gebäude bereits niedergebrannt ist. Ich vertrete seit langem die Auffassung, dass eine freie Wirtschaft, in der Unternehmer und Verbraucher ihre Situation selbst in die Hand nehmen, ihren Aufschwung selbst herbeiführen würde, solange sich die Regierung aus dem Weg macht.


Ursache und Wirkung

Wenn Ursache und Wirkung der Geldpolitik auf bekannte Faktoren zurückgeführt werden könnten, bräuchte die Fed keinen Ausschuss. Eine Tabellenkalkulation würde ausreichen. Sie haben einen Ausschuss, gerade weil dies alles so subjektiv ist. Wenn man darüber nachdenkt, ist es bemerkenswert, wie sie überhaupt eine konsistente Strategie beibehalten.

Jedes Quartal legen alle FOMC-Mitglieder ihre persönlichen Einschätzungen für das künftige BIP-Wachstum, die Beschäftigung, die Inflation und den Leitzins vor. Dies sind die "Punktdiagramme", von denen man hört. Unten sehen Sie den Dotplot der Fed Funds vom letzten März. Jeder Punkt steht für die Prognose eines (nicht identifizierten) Ausschussmitglieds für 2023, 2024, 2025 und darüber hinaus. Ich habe die Punkte für 2024 eingekreist.