Dividende für die Offensive

• Einnahmen/Umsätze - Es ist in Ordnung zu glauben, dass die Einnahmen wachsen werden und sogar potenziell entsprechend den Erwartungen wachsen können. Aber wenn man an die wirtschaftliche Logik glaubt, dass das Wachstum der Einnahmen mit dem Wirtschaftswachstum korreliert, und wenn man glaubt, dass eine übermäßige Staatsverschuldung das künftige Wirtschaftswachstum schmälert (was ich für tautologisch wahr halte), dann kann man es sich verzeihen, wenn man die Parteilinie zu den Umsatzerwartungen nicht akzeptiert.


• Gewinnspannen - Die Betriebsgewinnspannen sind von unter 8% auf heute rund 12% gestiegen. Die Gewinnmargen sind mehr oder weniger im Gleichschritt gewachsen. Seit der Weltwirtschaftskrise sind sie eine wichtige Quelle für Marktrenditen. Sind die Margen in der Lage, sich angesichts des beispiellosen Bedarfs an mehr Investitionen, Forschung und Entwicklung sowie Unternehmensinvestitionen zu halten? Schrumpfen die Löhne? Schrumpfen die Gesundheitsleistungen?
  
  Es steht außer Frage, dass es Bereiche gibt, in denen Effizienzsteigerungen dazu geführt haben, dass die Gewinnspannen dieses Niveau erreicht haben, und vielleicht können sie sich auch halten. Ich würde diese These nicht als ausgemachte Sache betrachten, aber es ist nicht ausgeschlossen, dass die heutigen hohen Gewinnspannen Bestand haben. Aber das bringt uns zum nächsten Begriff...


• Ausweitung der Gewinnspannen - Selbst wenn man optimistisch davon ausgeht, dass die Gewinnspannen auf diesem halsbrecherischen Niveau bleiben, gibt es dann genügend Grund zu der Annahme, dass die Gewinnspannen noch weiter steigen? Sollte unsere Anlagephilosophie davon abhängen, ob wir daran glauben? Wird die Deglobalisierung die Margen vergrößern oder möglicherweise verkleinern? Wird das Onshoring die Margen vergrößern oder möglicherweise verkleinern? Bedeutet Populismus höhere Lohnkosten oder niedrigere Lohnkosten?
  
  (Anmerkung: Ich bin mir des Arguments durchaus bewusst, dass größere technologische Fortschritte einen Schub für die Anziehungskraft dieses Arguments darstellen könnten, weshalb ich mich damit abfinden könnte, dass die Gewinnspannen dort bleiben, wo sie jetzt sind, aber eine zusätzliche Ausweitung der Gewinnspannen angesichts dieses Gegenwinds erscheint mir höchst unwahrscheinlich.)


• Anzahl der Aktien - Die Gewinne steigen, wenn die Einnahmen und/oder die Gewinnspannen wachsen, aber damit die Anleger dies spüren, muss es mathematisch auf die Anzahl der Aktien angewendet werden, auf die die Gesamtgewinne angewendet werden. Ein hohes Maß an Rückkäufen verringert die Anzahl der Aktien und erhöht daher den Gewinn je Aktie unabhängig vom zugrunde liegenden Gewinnwachstum.
  
  Der Kongress hat in seiner unendlichen Weisheit eine 1%ige Steuer auf Rückkäufe eingeführt, die den Unternehmensgewinn je Aktie im letzten Jahr um 0,40% verringerte. Die Rückkäufe hatten im Haushaltsjahr 2022 die Marke von 1 Billion Dollar erreicht, endeten aber 2023 bei 795 Milliarden Dollar. Der Abwärtsdruck auf Rückkäufe ist da, und der Kongress läuft sich gerade erst warm. Wir dürfen nicht vergessen, dass die Zahl der Aktien nicht sinkt, wenn Unternehmen auf der einen Seite des Pools Rückkäufe tätigen, auf der anderen Seite aber neue Aktien für die Vergütung ihrer Mitarbeiter ausgeben.


• Gewinn je Aktie: Es gibt mehrere Faktoren, die zwar unter Druck geraten können, aber wahrscheinlich nicht mit Rückenwind zu rechnen ist. Berücksichtigt man das Umsatzwachstum, die Gewinnspannen und die Anzahl der Aktien, muss man nicht apokalyptisch sein, was das Wachstum des Gewinns je Aktie in den kommenden Jahren angeht, um zu erkennen, dass die Best-Case-Szenarien immer noch nicht überwältigend sind. Sie sind moderat, wenn man ein Optimist ist, neutral, wenn man ein Realist ist, und schwierig, wenn man ein Pessimist ist.


• Veränderung des Multiplikators - jetzt kommt der Knaller! Wie können wir die Gesamtrendite für den Index wirklich steigern, insbesondere wenn die Gewinne je Aktie mäßig oder sogar unterdurchschnittlich sind? Natürlich durch ein steigendes KGV. Und hier bin ich immer wieder erstaunt über diejenigen, die die Best-Case-Szenarien für den Index mathematisch dekonstruieren und dennoch zuversichtlich sind. Wenn man mit einem 22-fachen Multiplikator anfängt, ist das kein Weg, um in den kommenden Jahren auf eine multiple Expansion zu setzen.
  
  Die Realitäten des von John beschriebenen makroökonomischen Gegenwinds schreien geradezu nach einem mehrfachen Rückgang. Das Paradigma eines Zinsumfelds, das nicht mit der ZIRP und der QE des letzten Jahrzehnts vergleichbar ist, deutet zumindest auf einen moderat niedrigeren Multiplikator hin, nicht auf eine Expansion. Die unausweichliche mathematische Schlussfolgerung eines 60/40- oder reinen Indexportfolios ist, dass die Multiplikatoren steigen müssen, und, meine Freunde, das werden sie nicht.

Die Schlussfolgerung, die ich aus der Analyse der Hauptbestandteile eines Index für das kommende Jahrzehnt ziehen würde, der auf fiskalpolitischer Rücksichtslosigkeit, unbeabsichtigte Konsequenzen, monetäre Exzesse, Abwärtsdruck auf die Wachstumsrate, fehlgeleitete Ressourcenallokation (aufgrund von sowohl fiskal- als auch geldpolitischer Politik) und geopolitische Unsicherheiten zurückzuführen ist, lautet, dass dem Markt im besten Fall eine längere Periode "flacher" und unsteter Renditen bevorsteht.

Die historische Entwicklung ist eindeutig: Auf ausgedehnte und beeindruckende Bullenmärkte folgen mehrjährige Phasen der Konsolidierung. Sie fühlen sich nicht immer so an, als wären sie "flach", wenn man sie miterlebt, denn die Auf- und Abwärtsschwankungen von einem Start- zu einem Endpunkt können enorm sein. Aber die Anleger können ihre finanziellen Bedürfnisse nicht erfüllen, wenn sie eines Tages an derselben Stelle aufwachen, an der sie fünf oder zehn Jahre zuvor standen (und manche mögen sagen, ich sei optimistisch).