Eine heikle letzte Meile

Diese Woche finden wir unsere eigenen sechs unmöglichen Dinge in der Wirtschaft. Seufz. Fortschritte auf dem Weg zu einem Ziel sind in der Regel nicht linear. Die ersten 50% sind nicht allzu schlimm, die nächsten 40% sind schwieriger, und die letzten 10% verschlingen die meisten Anstrengungen und Ressourcen. Unternehmensstrategen nennen dies das Problem der "letzten Meile"... und es trifft auch auf die Inflation zu.

Wie ich letzte Woche sagte, geht die Inflation, sie verschwindet nicht. Vor zwei Jahren stieg der US-Verbraucherpreisindex mit einer jährlichen Rate von 9,1% und es sah so aus, als ob er noch weiter steigen würde. Dem war nicht so, und jetzt nähert sie sich 3%. Das ist ein bemerkenswerter Fortschritt... aber auch nicht genug Fortschritt. Ich habe das schon ein paar Mal gesagt und werde es immer wieder sagen, weil ich möchte, dass es wirklich ankommt. Lernen Sie, mit diesen beiden Gedanken zu jonglieren, denn sie sind beide richtig. Die Inflation ist a) besser als sie war und b) immer noch zu hoch.

Meiner Ansicht nach ist sogar das 2%-Ziel der Fed zu hoch. Laut Peter Boockvar lag das BIP-Wachstum im zweiten Quartal bei 2,8% und damit über der Schätzung von 2%. Drei Zehntel dieses Anstiegs waren auf einen niedriger als erwarteten Preisdeflator von 2,3% gegenüber der Schätzung von 2,6% zurückzuführen. Die PCE-Kernrate war mit 2,9% zwei Zehntel höher als erwartet." 2,3% klingt fast wie 2%. 2,9% aber nicht. Wie wollen Sie es denn nun drehen?

Letzte Woche habe ich erklärt, dass dies vor allem auf die Inflation im Wohnungsbau zurückzuführen ist, die möglicherweise nicht so stark zurückgeht, wie wir es gerne hätten (es sei denn, Sie sind ein Immobilieninvestor und wollen höhere Mieten). Heute möchte ich diesen Punkt vertiefen und kurz auf den Zeitpunkt der Zinssenkungen der Fed und die Zinssätze eingehen. Die letzte Meile wird ein langes, hartes Stück Arbeit sein.


Heikle Thematik Unterkunft

Jim Bianco von Bianco Research ist eine meiner bevorzugten Quellen für Inflation und Zinssätze. Er hat lange vor allen anderen, die ich kenne, über das Inflationsproblem der "letzten Meile" gesprochen. Er hat auch schon früh darauf hingewiesen, dass sich alles um den Wohnungsbau dreht. Hier ist Jim aus einem Interview im Februar. Was er damals sagte, ist auch heute noch relevant.

"...Ein nennenswerter Rückgang muss von nun an aus dem Dienstleistungssektor (ohne Energie) kommen, und wenn man die Haupttreiber der Dienstleistungsinflation aufschlüsselt, läuft die überwältigende Mehrheit auf die Preise für Unterkünfte hinaus. Diese sind auf 12-Monats-Basis immer noch um 5% bis 6% gestiegen. Viele sagen, dass die Wohnungsinflation erheblich zurückgehen wird. Ich glaube aber, dass das falsch ist, was bedeutet, dass die Inflation hoch bleiben wird.

Man muss das Ganze kumuliert betrachten: Die Wohnungsmiete - die Miete für das Äquivalent des Eigentümers und die Miete für den Hauptwohnsitz - macht ein Drittel des CPI aus. Rückblickend ist die Wohnungsinflation laut CPI seit 2021 um etwa 20% gestiegen. Betrachtet man jedoch Marktindikatoren wie den Zillow Rent Index oder den Case-Shiller Home Price Index, so sind diese um etwa 30% gestiegen. Dies deutet darauf hin, dass die Wohnkomponente im US-Verbraucherpreisindex den Anstieg der Immobilienpreise in den letzten drei Jahren unterbewertet.

Das bedeutet nicht, dass die Zahl nicht sinken kann. Aber sie wird nicht so schnell sinken, wie alle glauben, denn es besteht noch Aufholbedarf, um die Lücke zu den Marktpreisen zu schließen. Die Wohnungsinflation wird also klebrig bleiben, und das wird die Dienstleistungsinflation nach oben treiben."

Beachten Sie das Wort "klebrig" oder auch unnachgiebig. Klebrigkeit hat diese lästige Eigenschaft, sich zu verbreiten. Wenn Sie etwas Klebriges berühren, springt es auf Ihre Finger über und dann auf alles, was Sie als nächstes berühren. In diesem Fall bedeutet eine unnachgiebige Inflation unnachgiebige Zinssätze. Hier ist wieder Jim.

"In einer Welt, in der sich die Anleger fragen, ob die Fed die Zinssätze in diesem Jahr vier-, fünf- oder sechsmal senken wird, wird die hartnäckige Inflation das verhindern. Damit wird das ganze Gerede über Zinssenkungen einfach vom Tisch sein. Die Fed kann tun, was sie will, solange die Inflation auf 2% zurückgeht. Sie kann die Zinsen auf Null senken, sie kann QE betreiben. Aber wenn die Inflation nicht auf 2% zurückgeht, schränkt das ihre Möglichkeiten ein. Die Inflation ist also wirklich der Dreh- und Angelpunkt."

Das Problem dabei ist, wie Jim erklärt, dass der "neutrale" Leitzins zusammen mit der Inflation erhöht bleiben wird. Als neutraler Zinssatz gilt in der Regel die Inflationsrate plus 50-100 Basispunkte. Wenn die Inflation auf 2% sinkt, kann die Fed bis zu 300 Punkte von den derzeitigen 5,5% abziehen. Bleibt die Inflation im Bereich von 2,5% bis 3,5%, was wahrscheinlicher ist, hat der neutrale Zinssatz einen Spielraum von 4 Punkten.

Irgendwann könnte es zu einigen Zinssenkungen kommen, aber wie viele sind ein paar? Seufz. Das hängt von den Daten ab. Im Moment können sie höchstens 100 Punkte senken. Das wird so lange der Fall sein, bis die Wohnungsinflation deutlich nach unten geht. Was, wie ich letzte Woche erklärt habe, wahrscheinlich sehr lange dauern wird. Abgesehen von einer Rezession...


Verwässerung der Inflation

Letzte Woche wies mein Freund Doug Kass auf einen Artikel von David Stockman hin, den Sie vielleicht noch als Reagans OMB-Direktor kennen (wenn Sie alt genug sind). Er verließ diesen Posten aus Frustration darüber, dass weder der Kongress noch die Öffentlichkeit die Schulden wirklich in den Griff bekommen wollten. Er scheint in Bezug auf die Inflation zu einem Super-Falken geworden zu sein und steht der Fed sehr kritisch gegenüber, ähnlich wie ich.

Stockman zeigt mehrere verschiedene Inflationsmessungen seit 2017, die zusammengenommen zeigen, dass die wichtigsten US-Verbraucherpreise in diesem 7½-jährigen Zeitraum jährlich um etwa 4,0% gestiegen sind. Ein Großteil davon ist natürlich seit 2022 zu verzeichnen. Betrachtet man jedoch nur den "getrimmten Mittelwert" des CPI (der die am schnellsten und am langsamsten wachsenden Kategorien ausklammert), so lag er während des gesamten Zeitraums bei 2% oder mehr, im Durchschnitt bei 3,7%.

Er sieht sich dies an und kommt im Gegensatz zu den meisten anderen zu dem Schluss, dass die Fed die Inflation härter und länger bekämpfen muss. Dann macht er einen wirklich interessanten Punkt. Erinnern Sie sich an das Gerede (vor COVID), dass man die Wirtschaft lange genug "heiß laufen" lassen sollte, um die Inflation wieder auf das 2%-Ziel der Fed zu bringen? Stockman ist der Meinung, dass wir das in umgekehrter Richtung tun müssen: die Inflation weit unter 2% drücken, um die Durchschnittswerte wieder zu senken. Hier ist Stockman:

"Natürlich ist das 'Inflationsziel' von 2,00% im Jahr selbst Unsinn. Doch wenn man selbst dieses willkürliche Inflationsziel um fast 100% überschreitet, warum in aller Welt behauptet die Fed dann, dass der Sieg über die Inflation nahe sei und dass die nächste Runde von Zinssenkungen und geldpolitischen Stimulierungen anstehe?

Man sollte meinen, dass die geldpolitischen Zentralplaner der Fed den gebeutelten Sparern und Lohnempfängern Amerikas zumindest eine längere Verschnaufpause von der Inflationsgefahr für einige weitere Quartale oder sogar Jahre gönnen würden. Das heißt, indem sie den Fuß auf der geldpolitischen Bremse lässt, könnte die Fed einen weiteren Inflationsausbruch verhindern - selbst wenn der jüngste Ausbruch von Sparern, Lohnempfängern und Unternehmern verkraftet wurde.

Nach sechs Jahren hoher Inflation sind die Argumente für eine Abschwächung des Inflationstrends durch eine Periode niedriger oder gar keiner Inflation in der Tat überwältigend. Wenn beispielsweise der getrimmte durchschnittliche CPI in den nächsten drei Jahren genau 2,00% im Jahr betragen würde, würde der Indexanstieg seit März 2018 immer noch durchschnittlich +3,25% im Jahr betragen; und selbst bei 1,0% im Jahr für weitere drei Jahre würde der kumulative Anstieg seit März 2018 +2,81% im Jahr betragen."

Ich verstehe seinen Standpunkt. Ich weiß allerdings nicht, wie die Fed dies tun würde. Wie ich bereits festgestellt habe, ist die Inflation, die wir jetzt haben, hauptsächlich auf den Immobilienmarkt zurückzuführen, und die Fed hat keine gute Möglichkeit, die Immobilienpreise zu senken. Ich nehme an, sie könnte die Zinsen so weit anheben, dass sie absichtlich eine Rezession auslöst, aber das würde zu anderen Problemen führen.