Die Zeit ist gekommen

"Nachdem die Inflation bis 2020 unter dem Zielwert lag, stieg sie im März und April 2021 sprunghaft an. Der anfängliche Inflationsschub war eher konzentriert als breit angelegt, mit extrem hohen Preissteigerungen bei knappen Gütern, wie etwa Kraftfahrzeugen. Meine Kollegen und ich waren von Anfang an der Meinung, dass diese pandemiebedingten Faktoren nicht von Dauer sein würden und dass der plötzliche Inflationsanstieg daher wahrscheinlich recht schnell vorübergehen würde, ohne dass eine geldpolitische Reaktion erforderlich wäre - kurz gesagt, dass die Inflation vorübergehend sein würde."

Ups. Aber in Powells Version der Ereignisse wurde die Fed nicht lange getäuscht.

"Eine Zeit lang stimmten die Daten mit der Übergangshypothese überein. Die monatlichen Messwerte für die Kerninflation gingen von April bis September 2021 jeden Monat zurück, auch wenn der Fortschritt langsamer war als erwartet. Wie aus unseren Mitteilungen hervorging, begann die Hypothese um die Jahresmitte zu schwächeln.

Ab Oktober wendeten sich die Daten deutlich gegen die Übergangshypothese. Die Inflation stieg an und weitete sich von den Waren auf die Dienstleistungen aus. Es wurde klar, dass die hohe Inflation nicht nur vorübergehend war und dass sie eine starke politische Reaktion erfordern würde, wenn die Inflationserwartungen fest verankert bleiben sollten. Wir erkannten dies und leiteten ab November eine Wende ein. Die finanziellen Bedingungen begannen sich zu straffen. Nachdem wir unsere Ankäufe von Vermögenswerten schrittweise beendet hatten, haben wir im März 2022 damit aufgehört."

Im Oktober wurden die Daten inflationär, und die Fed schwenkte im November um. Wirklich? Daran kann ich mich nicht erinnern. Aber dieser Abschnitt könnte zumindest einen Teil der Verzögerung erklären. Powell scheint zu sagen, dass die Fed ihre Ankäufe von Vermögenswerten stoppen musste, bevor sie die Zinsen anheben konnte. Er erklärt nicht, warum sie dafür sechs weitere Monate brauchte. Dennoch sagt Powell, dass alles gut ausgegangen ist. Nachdem die Fed den Inflationszyklus geschickt gesteuert hat, ist "es nun an der Zeit", die Bremse zu lösen. Und genau das werden sie wahrscheinlich noch in diesem Monat tun. Und was dann?

Diese Rede war eindeutig eine "Siegesrunde", aber die tatsächliche Geschichte ist eher revisionistisch. Sie haben zu lange mit der Anhebung der Zinsen gewartet und die Inflation aus dem Ruder laufen lassen, wie ich und andere damals schrieben. Ja, ein großer Teil dieser Inflation war auf fiskalische Inkontinenz zurückzuführen, aber die Fed hat nicht dazu beigetragen. Powell hat auch nicht erwähnt, dass die Fed nicht der einzige Akteur ist. Nur ein paar Blocks weiter geschieht etwas Merkwürdiges.


Gegensätzliche Kräfte

Letzte Woche haben wir den Mitgliedern von Over My Shoulder einen Hinweis auf etwas geschickt, das nur wenige bemerkt haben. Die Fed ist vielleicht bereit, die kurzfristigen Zinssätze zu lockern, aber das Finanzministerium tut das Gegenteil. Möglicherweise, weil es kaum eine andere Wahl hat, da die Schulden weiter steigen. Lassen Sie mich das erklären.

Wenn man der größte Schuldner der Welt ist, ist es wichtig, so effizient wie möglich Kredite aufzunehmen. Das Finanzministerium hat einen großen Ermessensspielraum bei der Verwaltung der Bundesschulden. Es muss bestimmte Beträge aufnehmen, kann aber auch kurzfristige oder langfristige Kredite aufnehmen oder irgendetwas dazwischen. Das Finanzministerium kann auch seine eigenen Schulden zurückkaufen und diese durch neu ausgegebene Wertpapiere mit einer anderen Laufzeit ersetzen. All diese Aktivitäten werden umso wichtiger, je mehr die Verschuldung ansteigt, und das war bisher der Fall und wird auch in Zukunft der Fall sein.

Zur Zeit geschehen zwei wichtige Dinge. Erstens hat das Finanzministerium einen größeren Teil seiner Neuemissionen auf kurzfristige Staatsanleihen umgestellt. Das ist etwas seltsam, da die Renditekurve immer noch invertiert ist, obwohl der 2-10-Spread jetzt flach ist. (Das passiert, wenn die Renditekurve beginnt, sich zu normalisieren. Normalerweise folgt dann eine Rezession.) Sie nehmen ihre Kredite hauptsächlich in der Zone mit den höchsten Zinsen auf. Aber dafür gibt es einen Grund, auf den ich gleich näher eingehen werde.

Die andere neue Entwicklung ist, dass das Finanzministerium längerfristige Staatsanleihen zurückgekauft hat. Dies scheint im April begonnen zu haben und ist eine laufende Maßnahme. So berichtete Wolf Richter letzten Monat, dass das Finanzministerium 20-jährige Anleihen im Wert von 2 Milliarden Dollar zurückgekauft hat, die 2020 zu einem Zinssatz von 1,25% ausgegeben worden waren.

Auch dies erscheint merkwürdig, wenn nicht gar töricht. Wenn Ihre Schulden zu einem historisch niedrigen festen Zinssatz laufen, warum sollten Sie sie aufgeben? Es ist unwahrscheinlich, dass wir jemals wieder so niedrige Zinssätze sehen werden. Mir scheint dies ein "Eigentor" zu sein. Der Nettoeffekt der Aktivitäten des Finanzministeriums - mehr Kredite am kurzen Ende, Zuführung von Liquidität am langen Ende - ist, dass die langfristigen Zinssätze nach unten gedrückt werden. Das ist eine Form der wirtschaftlichen Stimulierung, die zwar in Ordnung ist, aber auch die Inflation anheizen könnte... so wie die Fed glaubt, dass sie die Inflation im Griff hat.

Die Verlagerung von mehr Schulden auf das kurze Ende bedeutet, dass die Schulden früher fällig werden, was der Regierung vielleicht eine Refinanzierung zu niedrigeren langfristigen Zinssätzen ermöglicht. Das scheint zumindest die Wette zu sein. Wir werden sehen, wie sie aufgeht. Aber wahrscheinlich haben sie recht. Lacy Hunt ist der Meinung, dass die Fed die Zinsen im nächsten Jahr um etwa zwei Prozentpunkte senken muss. Der Markt scheint das auch zu glauben. Wenn Lacy Hunt Recht hat, bedeutet das aber auch, dass sich die Wirtschaft stärker abschwächen wird, als wir derzeit annehmen.

Der springende Punkt ist jedoch, dass jetzt nicht nur die Fed, sondern auch das Finanzministerium daran arbeitet, die Zinssätze in die gewünschte Richtung zu drücken. Und das nicht unbedingt in dieselbe Richtung, obwohl wir hoffen sollten, dass sie zumindest versuchen, sich abzustimmen. Powell und Yellen haben schon früher zusammengearbeitet.


Paradox der negativen Ersparnisse

Lacy Hunt wies in seiner jüngsten Notiz für Hoisington darauf hin, dass die nationale Nettoersparnis jetzt negativ ist und dies schon seit einiger Zeit. Die persönlichen Ersparnisse sind immer noch positiv, aber das massive Haushaltsdefizit entzieht der Wirtschaft das Wachstumspotenzial. Hier sind seine Ausführungen in seinem jüngsten Brief: