Realzinssätze und der USDX

Nachdem Alan Greenspan die Leitzinsen 1994 sechs mal erhöhte, stabilisierten sich die Realzinssätze für den Rest der 1990er-Jahre bei etwa 3%. Obwohl dies keine besonders hohe Rendite war, half es, internationales Kapital anzuziehen. Der USDX begann damit einen langfristigen Bullenmarkt, in dem er von April 1995 bis Juli 2001 um 50,6% anstieg. Was beendete nun diesen Dollar-Bullenmarkt? Dank Greenspans aggressiver Zinssenkungen im Jahr 2001, um Aktien-Spekulanten zu retten, steuerte die Realverzinsung gegen Null.

Heute führen viele Mainstream-Analysten den mächtigen Bullenmarkt des USDX in den späten 1990er-Jahren auf die starken US-Aktienmärkte zurück. Obwohl attraktive Aktienmärkte nicht schaden können, war die Realverzinsung vermutlich ein viel wichtigerer Faktor für die Stärke des Dollars. Der Bullenmarkt begann kurz nachdem die Realzinsen 1995 über 3% gestiegen waren und endete, als sie 2001 auf 0% zurückfielen. Interessanterweise waren der SPX und der NASDAQ von ihren Hochs von Anfang 2000 bereits um 20% bzw. 59% zurückgefallen, als der USDX seinen Spitzenwert erreichte. Es waren die Realzinssätze, und nicht der Aktienmarkt, die den USDX steuerten.

Seit seinem Hoch vom Juli 2001 ist der USDX in einem unerbittlichen säkularen Bärenmarkt um insgesamt 39,2% gefallen. Über diesen Zeitraum blieb die Realverzinsung größtenteils niedrig oder negativ. Es gab nur einen Ausbruch im Jahr 2006, auf den ich später noch genauer eingehen werde, aber auch dieser war nicht nachhaltig. Solange internationale Investoren wenig Hoffnung haben, dass die Fed bereit ist, die Zinssätze deutlich über der Inflationsrate zu halten, haben sie auch keinen Grund, US-Dollars zu kaufen.

Was ist die Moral dieser langfristigen Dollar-Geschichte? Die Realverzinsung ist wahrscheinlich der wichtigste Faktor, der das säkulare Schicksal des Dollar beeinflusst. Der USDX erlebte nie einen säkularen Bullenmarkt ohne gesunde, positive Realzinssätze. Und er erlebte nie einen säkularen Bärenmarkt ohne fallende oder negative Realzinssätze. Wenn Sie also den säkularen Trend des US-Dollar traden möchten, betrachten Sie einfach die Rendite staatlicher Schuldverschreibungen im Vergleich zur Inflation im Inland.

Mein nächster Chart fokussiert auf den säkularen Dollar-Bärenmarkt seit 2001, also den für uns relevantesten Teil der modernen Geschichte. Auch in dieser viel kürzeren Betrachtung ist der Einfluss der Realverzinsung auf das Schicksal des Dollar offensichtlich. Inflationsbereinigte Renditen haben wahrlich einen entscheidenden Einfluss auf die Entscheidungen internationaler Investoren, ihr Kapital in Dollar-basierte Schuldverschreibungen zu investieren oder nicht.



Während der USDX sein technisches Hoch im Juli 2001 erreichte, gab es noch ein etwas niedrigeres, zweites Hoch im Jänner 2002. Beachten Sie, dass sein Verhalten zwischen diesen Hochs jenem der Realzinssätze relativ ähnlich ist. Der USDX begann einzubrechen, als die Realverzinsung erneut unter 1% fiel. Ich bezweifle übrigens, dass Anleihen-Investoren dem CPI Glauben schenkten, der für Anfang 2002 eine Inflation von nur 1,1% zeigte. Sie empfanden die Realverzinsung also vermutlich schon als negativ.

Interessanterweise erreichte der USDX das erste nachhaltige Tief seines Bärenmarktes nicht vor Dezember 2004, als die Realzinsen einmal mehr ins Positive wechselten. Der USDX stieg mit steigenden Renditen einjähriger Schatzanweisungen bis Ende 2005, als die CPI-Inflation die nominalen Renditen einmal mehr überstieg. Die Realverzinsung lag immer noch unter 1% und der Dollar verlor wieder an Boden, konnte sich aber deutlich über seinen Tiefs von Ende 2004 halten. Der USDX stabilisierte sich also tatsächlich mit steigender Realverzinsung.

Dann, im September 2006, schossen die Realzinsen auf 3% nach oben. Man würde erwarten, dass diese gesunden Realzinsen zu ernsthaften Dollarkäufen führen würden, aber dazu kam es diesmal nicht. Dieser gesamte Anstieg der Realverzinsung war auf einen großen Einbruch des CPI im September und Oktober 2006 zurückzuführen. Genau zu dieser Zeit gab es jedoch eine Änderung der Kalkulationsmethode des CPI und ich denke nicht, dass die internationalen Investoren dieser neuen Berechnung Glauben schenkten. 1,3% Inflation Ende 2006? Niemals.