Ausblick auf 2018: Was übersehen die Optimisten?

So wie ich die Situation einschätze, wird die Fed solange mit Autopilot fahren, bis irgendein Ereignis diesen ausschaltet. Ich kann mir durchaus vorstellen, dass Mr. Powell eine Finanzkrise in den Griff bekommt, aber ich glaube nicht, dass irgendjemand eine genaue Vorstellung davon hat, wie er auf echte Überraschungen in der Wirtschaft und an den Märkten reagieren würde. Ich vermute, dass er das ein oder andere Komitee einberufen und zu einer einigermaßen vernünftigen Entscheidung gelangen würde.

Das Problem daran ist natürlich, dass die Märkte nicht warten, bis ein Komitee einberufen wurde. Wenn die Volatilität in die Höhe schießt - nicht nur für einige Minuten, sondern wochenlang - werden die Risikoassets wahrscheinlich beträchtliche Kursverluste verzeichnen.

Wenn man nun davon ausgeht, dass ohnehin die Fed die Kontrolle hat und nicht die Märkte, dann gibt es auch keinen Grund zur Eile. Doch vielleicht - nur vielleicht - haben die Märkte in unserer Zeit der ultraniedrigen Risikoprämien und des hohen Kursniveaus letzten Endes ja doch das Sagen. Bei der Korrektur Anfang 2016 ruderte die Fed unter der Leitung von Yellen sofort zurück. Doch ein neuer Vorsitzender tritt sein Amt wahrscheinlich mit den besten Vorsätzen an und ich glaube nicht, dass Mr. Powell sich von den Märkten schikanieren lassen will.

Die Notenbanker würden natürlich niemals zugeben, dass sie Sklaven der Märkte sind. Man reagiert auf die "finanziellen Rahmenbedingungen". Aber worin besteht der Unterschied? In normalen Zeiten gibt es vielleicht tatsächlich einen großen Unterschied, aber wenn die Zentralbanken selbst den Eindruck entstehen lassen, dass Risikoanlagen gar nicht so riskant sind, dann ist dieser minimal. Ms. Yellen erklärt uns schließlich gerade deswegen, dass die quantitativen Straffungen so uninteressant sind wie "Farbe beim Trocknen zuzusehen", weil sie nicht will, dass sich die finanziellen Rahmenbedingungen verschlechtern, wenn die Fed ihre Bilanz reduziert.

Meiner bescheidenen Ansicht nach ist das ein Widerspruch in sich, denn sowohl höhere Zinsen als auch Bilanzkürzungen sind ja gerade darauf ausgelegt, die finanziellen Rahmenbedingung zu straffen, d. h. das Geldangebot zu verringern. Darin besteht ihr eigentlicher Sinn! Allerdings kann von einer Straffung der finanziellen Situation aktuell keine Rede sein:



Die Fed kann die Zinssätze festlegen, aber sie kann nicht bestimmen, wie leicht es ist, einen Kredit zu bekommen. Während eines typischen wirtschaftlichen Aufschwungs wird die Notenbank beginnen die Zinsen anzuheben, um es teurer zu machen, Geld zu leihen (d. h. um die finanziellen Rahmenbedingung zu straffen). Doch weil es der Wirtschaft gut geht, werden die Banken daraufhin womöglich die Richtlinien für die Kreditvergabe lockern. Es ist auch möglich, dass die Nachfrage nach Krediten aus anderen Gründen zunimmt, unabhängig von den höheren Zinsen.

Infolgedessen setzt die Fed ihre geldpolitischen Straffungsmaßnahmen fort, bis sich der Aufschwung eines Tages verlangsamt. Diese indirekte Dynamik macht es für die Notenbank so schwierig, eine "sanfte Landung" hinzulegen und die Straffungen genau zum richtigen Zeitpunkt zu beenden, um ein Übermaß zu vermeiden. Es besteht durchaus die Chance, dass die Fed den perfekten Moment abpasst. Diese ist meiner Meinung nach allerdings sehr gering.

Was bedeutet das nun für die verschiedenen Anlageklassen?

• Aktien: Entscheiden Sie selbst. Ich finde Aktieninvestments beim aktuellen Kursniveau nicht besonders attraktiv und suche mir meine Erträge lieber anderswo.


• Staatsanleihen: Viele (einschließlich der Fed) glauben, dass die langfristigen Zinssätze steigen sollten, und dass eine Bilanzreduzierung der Notenbank diesen Effekt haben wird. Ich bin davon nicht überzeugt. Meiner Ansicht nach werden die Maßnahmen der Fed in Kombination mit verringerten Assetkäufen seitens der Zentralbanken anderer Länder vor allem dazu führen, dass die Risikoprämien wieder steigen. So wie die quantitativen Lockerungen zum Rückgang der Risikoprämien geführt haben, werden die quantitativen Straffungen sie wieder in die Höhe treiben.
  
  Das wird sich negativ auf die Risikoassets auswirken, d. h. die Investoren könnten sich verstärkt den Staatsanleihen zuwenden. Da in diesem Fall die kurzfristigen Zinssätze steigen werden, flacht sich die Zinsstrukturkurve weiter ab. Das ist wiederum ein Hinweis auf eine künftige Verschlechterung der finanziellen Rahmenbedingungen.
  
  Es ist zudem möglich, dass alle positiven Nachrichten im Zusammenhang mit der Steuerreform in den USA bereits eingepreist sind und in Zukunft nicht mehr zu Bewegungen an den Aktien- und Anleihemärkten führen werden. (Teil des sogenannten Trump-Trade waren auch steigende Rendite auf langfristige Treasuries, die die verbesserten langfristigen Wachstumsaussichten widerspiegeln.)


• Gold hat sich angesichts der höheren Zinssätze als widerstandsfähig erwiesen. Meiner Einschätzung nach gibt es dafür zwei Gründe: Zum einen ist der US-Leitzins, die Federal Funds Rate, nach wie vor sehr niedrig. Daher sind die Realzinsen niedrig geblieben, obwohl die nominalen Zinsen gestiegen sind. Wichtiger ist jedoch eventuell die Tatsache, dass Gold das einfachste Mittel zur Diversifizierung eines Anlageportfolios ist. Unseren Analysen zufolge weist der Preis des Edelmetalls seit 1970 keinerlei Korrelation zu den Aktienmärkten auf. Um auf andere Weise unkorrelierte Erträge zu erzielen, müssen Sie entweder Barmittel halten (was viele Anleger vermeiden wollen) oder auf ausgefeilte Long-Short-Strategien ausweichen.


• Der Dollar: Wir müssen die Annahme, dass der Dollar aufgrund verbesserter wirtschaftlicher Aussichten in den USA steigen wird, zumindest kurz ansprechen. Ich möchte zu bedenken geben, dass sich der Dollar viele Jahre in Erwartung eines Endes der quantitativen Lockerungen in den USA aufwärts entwickelt hat. Als es schließlich soweit war, fiel der Dollar jedoch. Mittlerweile hat die EZB begonnen, das Ende der lockeren Geldpolitik anzukündigen, aber das wird sich noch eine Weile hinziehen. Zudem scheint sich der Euro zur Finanzierungswährung entwickelt zu haben, d. h. er tendiert zunehmend zu Rallys, wenn die Marktteilnehmer versuchen, Risiken zu vermeiden. Der Euro könnte also auch als Mittel zur Diversifizierung dienen.

Wir haben, wie bereits erwähnt, keine Kristallkugel, aber wir haben natürlich trotzdem eine Meinung. Wir hoffen, dass wir Ihnen einige Denkanstöße für das neue Jahr mit auf den Weg geben konnten.


© Axel G. Merk
Founder, Portfolio Manager at Merk Investments LLC
www.merkfund.com



Dieser Artikel wurde am 07.12..2017 auf www.merkinvestments.com veröffentlicht und exklusiv für GoldSeiten übersetzt.