Zeit, die Fed zu überdenken

Der Federal Reserve Act gibt der Fed ein "Doppelmandat". Sie ist verpflichtet, sowohl Vollbeschäftigung als auch Preisstabilität zu fördern. Leider haben ihre geldpolitischen Instrumente bestenfalls einen entfernten Einfluss auf die Beschäftigung. Die Schaffung von Bedingungen, die es Unternehmen ermöglichen, Arbeitsplätze zu schaffen, ist eigentlich eine steuerliche und regulatorische Aufgabe. Der Kongress und der Präsident sollten diesen Teil übernehmen. Die Fed sollte sich auf die Preisstabilität konzentrieren.

Die Befürworter der Fed verweisen auf eine Korrelation zwischen den Bemühungen der Federal Reserve und der Arbeitslosigkeit. Ich würde argumentieren, dass dies eine Korrelation ohne Kausalität ist. Arbeitsplätze entstehen, wenn Unternehmer Geschäftsmöglichkeiten erkennen und Arbeitskräfte benötigen, um diese zu realisieren. Was die Preisstabilität betrifft, so definiert die Fed "Stabilität" als eine Inflation von durchschnittlich 2% im Jahr. Das ist keine Stabilität. Eine Inflationsrate von 2% wird im Laufe des Lebens eines typischen Arbeitnehmers einen großen Teil der Kaufkraft seiner Ersparnisse aufzehren und sie alles andere als "stabil" machen.

Außerdem hat die Fed trotz ihrer zahlreichen Instrumente keine beständige Preisstabilität erreicht. Die Inflation lag die meiste Zeit des letzten Jahrzehnts weit unter dem Zielwert (basierend auf den eigenen Benchmarks der Fed, obwohl die Verbraucher sicherlich eine höhere Inflation bei ihren Lebenshaltungskosten spürten). Jetzt liegt die Inflation weit über ihrem Ziel. Die Entscheidung der Fed, die Zinsen niedrig zu halten und die massive QE fortzusetzen, hat ernsthafte Nebenwirkungen.


So kann es nicht weitergehen

Wie Sie wissen, gibt es Zinssätze und "reale" Zinssätze (nominale Zinssätze abzüglich der Inflationsrate), die der Tatsache Rechnung tragen, dass die Währung, mit der ein Kreditnehmer seine Schulden zurückzahlt, vor der Fälligkeit der Rückzahlung an Wert verloren haben kann. Die Fed treibt dies nun auf die Spitze, wie der frühere Morgan-Stanley-Asia-Vorsitzende Stephen Roach in einem kürzlich erschienenen Artikel von Project Syndicate erklärte. Ich zitiere:

"Rechnen Sie mal nach: Die am Consumer Price Index gemessene Inflationsrate erreichte im Dezember 2021 7%. Da der nominale Leitzins effektiv bei Null liegt, ergibt sich ein realer Leitzins (die bevorzugte Messgröße zur Beurteilung der Wirksamkeit der Geldpolitik) von -7%. Das ist ein Rekordtief. Nur zweimal in der neueren Geschichte, Anfang 1975 und Mitte 1980, ließ die Fed den realen Leitzins auf -5% sinken. Diese beiden Fälle fielen in die Zeit der Großen Inflation, als der Verbraucherpreisindex über einen Zeitraum von mehr als fünf Jahren mit einer durchschnittlichen jährlichen Rate von 8,6% anstieg.

Natürlich glaubt niemand, dass wir vor einer Fortsetzung stehen. Ich mache mir schon länger als die meisten anderen Sorgen um die Inflation, aber selbst ich schließe diese Möglichkeit nicht aus. Die meisten Prognostiker gehen davon aus, dass sich die Inflation im Laufe dieses Jahres abschwächen wird. Da die Engpässe in der Versorgungskette nachlassen und die Märkte ausgeglichener werden, ist dies eine vernünftige Annahme. Aber nur bis zu einem gewissen Punkt.

Die vorausschauende Fed steht immer noch vor einer entscheidenden taktischen Frage: Welchen Leitzins sollte sie anpeilen, um die wahrscheinlichste Inflationsrate in 12-18 Monaten zu erreichen? Niemand hat eine Ahnung, auch nicht die Fed und die Finanzmärkte."

Ein Realzinssatz von -7% ist einfach bizarr. Das bedeutet, dass jeder, der einen Kredit zum Leitzins oder in der Nähe davon aufnehmen kann, effektiv dafür bezahlt wird, mehr Schulden zu machen. Und zwar nicht nur bezahlt, sondern gut bezahlt, zuzüglich der Rendite, die er mit dem geliehenen Geld erzielen kann. Dies ist einer der Gründe, warum die Preise vieler Vermögenswerte heute so blasenartig sind.

Die realen Zinssätze könnten sich 2022 etwas abschwächen, wenn die Inflation nachlässt und/oder die Fed die Zinsen anhebt. Aber selbst die kämpferischsten Szenarien würden sie nur in den Bereich von 0% zurückbringen, was immer noch nicht normal ist. Negative Zinsen waren schon vor der aktuellen Inflation zunehmend normal. Ich habe bereits im August 2016 einen langen Artikel darüber geschrieben: Six Ways NIRP Is Economically Negative. Ich zeigte, wie die Fed und andere Zentralbanken sogar ihren Halbgott Lord John Maynard Keynes ignorierten. Nach einem langen Keynes-Zitat sagte ich Folgendes:

Um es mit den Worten von Keynes zu sagen: Ein niedrigerer Zinssatz wird die Beschäftigung nicht fördern (d. h. die Nachfrage nach Arbeitskräften anregen), wenn der Zinssatz zu niedrig angesetzt ist. Die Zinssätze müssen die verschiedenen Kosten berücksichtigen, die er aufzählt. Der Kreditgeber muss genug verdienen, um die Steuern auszugleichen und "sein Risiko und seine Unsicherheit zu decken". Null reicht nicht aus, und ein negativer Zinssatz schon gar nicht.

Die Fußnote im zweiten Absatz ist ebenfalls wichtig. Keynes bezieht sich auf "das von Bagehot zitierte Sprichwort aus dem neunzehnten Jahrhundert, dass 'John Bull viele Dinge ertragen kann, aber 2% kann er nicht ertragen'". Will Keynes damit sagen, dass 2% eine Art Untergrenze für den Zinssatz darstellen? Nicht unbedingt, aber er sagt, dass es eine Untergrenze gibt, und die liegt offensichtlich irgendwo über Null. Zinssenkungen werden immer weniger wirksam, je näher man sich dem Nullpunkt nähert. Ab einem gewissen Punkt wird es kontraproduktiv.

Der von Keynes erwähnte Bagehot ist Walter Bagehot, ein britischer Wirtschaftswissenschaftler und Journalist aus dem 19. Sein Schwiegervater, James Wilson, gründete die Zeitschrift The Economist, die es heute noch gibt. Bagehot war von 1860 bis 1877 ihr Herausgeber. (Wenn Sie übrigens sehr britisch und kultiviert klingen wollen, erwähnen Sie Bagehot und sprechen Sie es so aus, wie sie es tun: "badge-it". Ich weiß nicht, woher sie das von der Schreibweise seines Namens haben. Das ist eine noch unwahrscheinlichere Aussprache als die, die sie auf Worcestershire anwenden.)

Bagehot schrieb 1873 ein einflussreiches Buch mit dem Titel Lombard Street: A Description of the Money Market". Darin beschreibt er die Funktion der Bank of England als "Kreditgeber der letzten Instanz", ein Modell, das von der Fed und anderen Zentralbanken übernommen wurde. Er sagte, dass die BoE, wenn nötig, frei, zu einem hohen Zinssatz und mit guten Sicherheiten leihen sollte.

Kommt Ihnen das bekannt vor? Für Keynes war es das, denn er zitierte es in der Allgemeinen Theorie. Doch die heutigen Zentralbanker befolgen nur den Teil "freie Kreditvergabe" dieses Ratschlags. Bagehot sagte, dass Kredite als letzter Ausweg eine "hohe Strafe für unvernünftige Zaghaftigkeit" nach sich ziehen und die Kreditaufnahme von Institutionen verhindern sollten, die eigentlich keine Kredite benötigen.

Die Aktionäre von Banken zu stützen, indem man ihnen zinsgünstiges Geld leiht, das im Wesentlichen von der Öffentlichkeit bezahlt wird, wenn das Management schlechte Entscheidungen getroffen hat, ist nicht das, was Bagehot meinte, als er sagte, die Bank von England solle frei Kredite vergeben.

Wie hat die Fed im Jahr 2008 gehandelt? Genau entgegengesetzt zu Bagehots Regel. Sie versprühte Geld in alle Richtungen, verlangte praktisch nichts dafür und akzeptierte fast alles als Sicherheiten. Es überrascht nicht, dass die Banken auf diese Großzügigkeit ansprangen wie die Bienen auf den Honig. Es hat sich als sehr schwierig erwiesen, sie ihnen wieder abzunehmen. Jetzt befinden wir uns in einer Zeit der Spekulationen darüber, was passieren wird, wenn die Zinssätze angehoben werden.