Andere Möglichkeiten

In jüngster Zeit hat sich die Bilanz der Fed als wichtiges Instrument erwiesen. Sie verwendet überschüssige Bankreserven, um Anleihen zu kaufen und zu halten, wodurch die Zinssätze gesenkt und theoretisch das Wachstum angekurbelt werden. Es funktioniert auch andersherum. Wenn die Fed aufhört, Anleihen zu kaufen oder, Gott bewahre (man beachte den Sarkasmus), tatsächlich einen Teil ihrer Bestände verkauft, steigen die Zinsen. Dies geschieht gerade jetzt, da die Fed ihre QE-Käufe reduziert. Lael Brainard sagte letzte Woche, dass die Fed bereits im Mai mit einer "schnellen" Reduzierung ihrer Bilanz beginnen könnte.

Aus dem in dieser Woche veröffentlichten Protokoll der Fed geht hervor, dass der "Plan" darin besteht, Staatsanleihen im Wert von 60 Milliarden Dollar und Hypotheken im Wert von 35 Milliarden Dollar zu verkaufen. In einem Gespräch mit Barry Habib vertrat er die Ansicht, dass der Kauf von Hypotheken durch die Fed aus ihrer Abwicklung (sie erhalten Zinsen usw.) ihre Verkäufe in etwa ausgleichen wird, so dass der Hypothekenmarkt nicht so stark betroffen sein dürfte, wie man annehmen könnte. Das bedeutet, dass die Volkswirtschaftler der Federal Reserve tatsächlich aufmerksam sind. Das würde auch darauf hindeuten, dass die 35 Milliarden Dollar keine zufällige Zahl sind.

Hypotheken werden nicht einfach aus der Bilanz verschwinden wie Staatsanleihen. Die Fed könnte sogar Kapitalverluste erleiden, wenn sie sie direkt verkauft. Aber in einer Wirtschaft, in der die meisten wichtigen Geschäftsentscheidungen nicht kapitalgebunden sind, müssen sich ihre Zinsinstrumente auf stark fremdfinanzierte Segmente konzentrieren. Nur wenige sind stärker fremdfinanziert als der Wohnungsbau.

Wäre ich Mitglied des FOMC, würde ich erkennen, dass wir nicht viel gegen die Energie- oder Lebensmittelpreise tun können. Der Verkauf von Staatsanleihen und die Anhebung der Zinssätze werden lediglich die Kosten für die staatliche Kreditaufnahme erhöhen. Es würde mir nicht gefallen, den Immobiliensektor zu unterdrücken, weil er viele Arbeitsplätze schafft. Aber wir müssen die Inflation stoppen, und das sind die besten Knöpfe, an denen wir drehen können.

Es kommt natürlich darauf an, ob sie dies sanft oder aggressiv tun. Ich gehe davon aus, dass sie ein paar Quartale lang versuchen werden, eine sanfte Landung zu erreichen. Aus dem Protokoll der Fed geht hervor, dass sie über eine oder mehrere Anhebungen um 50 Basispunkte nachdenkt. Ich würde sagen, dass eine Anhebung um 50 Basispunkte angesichts einer Inflation von 8% nicht allzu aggressiv ist. Das Problem der Fed ist jedoch, dass es in diesem Drama noch andere Figuren gibt, die für oder gegen die Ziele der Fed arbeiten können. Und wenn sie der Fed zu sehr helfen, könnte das Wachstum viel schneller zurückgehen, als die meisten jetzt denken.


Energie-Annahmen

Wir haben zu Beginn über die Risiken für meine Prognose gesprochen. Im Grunde gibt es drei mögliche Ergebnisse.

1. Die Fed strafft die Geldpolitik gerade genug, um die Inflation zu dämpfen und das BIP-Wachstum aufrechtzuerhalten.

2. Die Fed tut nicht genug und die Inflation verschlimmert sich oder geht nicht so schnell zurück, wie der Markt oder irgendjemand anderes es gerne hätte.

3. Die Fed tut (irgendwann?) zu viel und wir schwanken von hoher Inflation zu Rezession. Denken Sie daran, dass Rezessionen per Definition deflationär sind. Sie gehen mit einer Zerstörung der Nachfrage einher.

Wir können auf Nr. 1 hoffen, aber das ist (sehr) unwahrscheinlich. Ich halte Nr. 2 für am wahrscheinlichsten. Jerome Powell wird handeln (und tut es bereits), aber er ist nicht Paul Volcker, und das muss er auch nicht sein. Die Powell-Fed kann langsamer vorgehen und auf eine sanfte Landung hoffen. Bleibt also nur noch Möglichkeit Nr. 3, mit der ich falsch liegen könnte. Wie könnte das funktionieren?

Eine Möglichkeit wäre, dass zusätzlich zu den Maßnahmen der Fed noch etwas anderes geschieht, um die Inflation abzumildern. Die derzeitige Inflation ist größtenteils (wenn auch nicht ausschließlich) auf Probleme in der Lieferkette und die Energiepreise sowie die Immobilienpreise zurückzuführen. Und das nicht nur wegen der jüngsten Sanktionen, sondern auch wegen anderer Ereignisse, die auf den letzten Sommer und Herbst zurückgehen. Im vergangenen Herbst erreichte der Rohölpreis den höchsten Stand seit 2014 und trieb den Consumer Price Index und andere Inflationsmaßstäbe (die ohnehin schon stiegen) auf noch beängstigendere Niveaus.



Andere und bessere Energiequellen werden kommen, aber die Preise in den nächsten Jahren oder so sind die unmittelbare Sorge. Wie alles andere auch, sind die Energiepreise die Schnittmenge von Angebot und Nachfrage. Eine Kombination aus zusätzlichem Angebot und geringerer Nachfrage könnte sie nach unten drücken. Offen gesagt sind die Chancen auf ein deutlich höheres Angebot in nächster Zeit recht gering. Angesichts der jüngsten Gräueltaten werden die Russland-Sanktionen nicht verschwinden. Der Verlust westlicher Teile und westlichen Knowhows könnte die russische Produktion weiter verringern, wenn sich dies hinzieht. Die OPEC zeigt keine Bereitschaft zu helfen.

Die US-amerikanischen Öl- und Gasproduzenten könnten ihre Produktion erhöhen, vor allem wenn sie einige regulatorische Erleichterungen erhielten, aber die jüngste Umfrage der Dallas Fed zeigt, dass sie dies nicht vorhaben. Die Aktionäre, die schon zu oft vom Boom-Bust-Zyklus betroffen waren, wollen keine weiteren Investitionen. Sie verweisen auch auf ernsthafte Engpässe bei Sand, Rohren und anderen Materialien, die für neue Bohrungen benötigt werden. Tatsächlich reagieren die Ölproduzenten nicht darauf, indem sie Bohranlagen in Betrieb nehmen. Dieser Chart von BCA deutet darauf hin, dass die Kavallerie in Form des US-Energiekomplexes noch nicht aus der Festung gekommen ist, um uns zu retten.