Länger höher?

"Ich muss mehr Fortschritte sehen"

Die Dotplots des FOMC sind anonym, so dass wir die Prognosen der Punkte nicht mit bestimmten Mitgliedern in Verbindung bringen können. Einige sind offener als andere. Der Präsident der Atlanta Fed, Raphael Bostic, sagte im Dezember, er erwarte zwei Zinssenkungen im Jahr 2024, wenn die Inflation unter Kontrolle bleibe. In der vergangenen Woche änderte er seine Prognose auf nur eine Zinssenkung, die seiner Meinung nach im dritten Quartal erfolgen und von einer Pause gefolgt werden soll.

Das ist zwar etwas weniger kämpferisch als Torsten Slok, aber nicht viel. Bostic erläuterte seine Ansichten in einem bemerkenswert klaren und nicht-technischen Schreiben, das diese Woche auf der Website der Atlanta Fed veröffentlicht wurde. Bostic ist ein promovierter Wirtschaftswissenschaftler, aber er klingt nicht wie ein solcher.

"Ich glaube, dass die Inflation auf dem besten Weg ist, langsam zum Ziel des Ausschusses von 2% zurückzukehren, und das bei einem starken Arbeitsmarkt und einer expandierenden Wirtschaftstätigkeit. Das ist ungewöhnlich. Normalerweise steigt die Arbeitslosigkeit an, wenn die Fed die Geldpolitik strafft, um Inflationsausbrüche wie den Anfang 2021 zu unterdrücken. Eine Rückkehr zur Preisstabilität ohne große wirtschaftliche Schmerzen wäre also im historischen Vergleich ein durchschlagender Erfolg.

Wie anders ist diese Episode? Untersuchungen zeigen, dass die Arbeitslosenquote in früheren Zyklen, in denen die Fed die Geldpolitik aggressiv gestrafft hat, im Durchschnitt um 1,5 Prozentpunkte gestiegen ist. Das ist diesmal nicht der Fall, zumindest bis jetzt. Als der Ausschuss im März 2022 mit der Anhebung des Leitzinses begann, lag die Arbeitslosenquote bei 3,6%. Nach 11 Zinserhöhungen lag die Arbeitslosenquote im Januar bei 3,7%.

Die Arbeitslosenquote ist gutartig geblieben, da sich das monatliche Beschäftigungswachstum bemerkenswert gut gehalten hat. Die Revisionen des Bureau of Labor Statistics haben die Zahlen zum Beschäftigungswachstum für Ende 2023 nach oben korrigiert, und der ursprüngliche Bericht für Januar übertraf alle Erwartungen. Wichtig ist, dass die Daten auch zeigen, dass die Schaffung von Arbeitsplätzen im Januar über die kleine Zahl von Sektoren hinausging - insbesondere das Gesundheitswesen -, die in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 einen übergroßen Teil des Wachstums ausmachten.

Ich reagiere nicht übermäßig auf die Daten eines Monats, um sicher zu sein. Aber ein Arbeitsmarkt, der sich abgekühlt hatte und sich praktisch auf ein normales Maß verlangsamte, hat neue Anzeichen von Stärke gezeigt.

Ähnlich verhält es sich mit dem Wirtschaftswachstum. Ökonometrische Erkenntnisse deuten darauf hin, dass frühere Straffungszyklen zu einem Rückgang des realen Bruttoinlandsprodukts um etwa einen halben Prozentpunkt innerhalb von zwei bis zweieinhalb Jahren führten - im Grunde eine Rezession. Im Gegensatz dazu wuchs das reale BIP nach der ersten Schätzung des Bureau of Economic Analysis im vierten Quartal 2023 mit einer Jahresrate von 3,3% und im gesamten Jahr 2023 mit einem Wert von 3,1%. Das ist eine robustere Leistung als die Prognosen des privaten Sektors erwarten und, offen gesagt, robuster als wir von der Atlanta Fed erwartet haben."

John hier. Was Sie gerade gelesen haben, war Bostics optimistisches Argument. Als nächstes kommt der Teil "Aber...".

"So vielversprechend das alles auch klingt, der von mir erwähnte durchschlagende Erfolg - die Rückkehr zur Preisstabilität ohne wirtschaftliche Schmerzen - ist kaum gesichert. Das liegt vor allem an dem zweiten meiner drei Punkte: Da die Ungewissheit in der heimischen und in der Weltwirtschaft grassiert, ist es verfrüht, von einem Sieg im Kampf gegen die Inflation zu sprechen.

Die Inflationswerte vom Januar waren überraschend hoch und erinnerten uns erneut daran, dass der Weg zur Preisstabilität nicht geradlinig verläuft. Ich muss noch weitere Fortschritte sehen, um völlig zuversichtlich zu sein, dass die Inflation auf einem sicheren Weg zu einer durchschnittlichen Inflationsrate von 2% ist. Erst wenn ich diese Zuversicht gewonnen habe, halte ich den Zeitpunkt für gekommen, den Leitzins zu senken und die restriktive Geldpolitik zurückzufahren...

Es gibt noch ein weiteres Risiko, das ich hervorheben möchte. In den Gesprächen, die meine Mitarbeiter und ich in den letzten Wochen mit Entscheidungsträgern aus der Wirtschaft geführt haben, hörten wir durchweg erwartungsvollen Optimismus. Obwohl die Wirtschaftstätigkeit im Großen und Ganzen nachlässt, sind die Unternehmen nicht beunruhigt. Stattdessen sagen uns viele Führungskräfte, dass sie eine Pause einlegen und bereit sind, zu gegebener Zeit Vermögenswerte einzusetzen und mehr Mitarbeiter einzustellen. Ich habe eine Gruppe von Wirtschaftsführern gefragt, ob sie bereit wären, beim ersten Anzeichen einer Zinssenkung zuzuschlagen. Die Antwort war ein überwältigendes "Ja".

Sollte dieses Szenario in großem Umfang eintreten, könnte es einen Nachfrageschub auslösen, der die Fortschritte bei der Wiederherstellung des Gleichgewichts von Angebot und Nachfrage umkehren könnte. Das würde einen Aufwärtsdruck auf die Preise erzeugen. Diese Gefahr, die ich als aufgestauten Überschwang bezeichnen würde, ist ein neues Aufwärtsrisiko, das meiner Meinung nach in den kommenden Monaten genau geprüft werden sollte."

Hier ist wieder John. Ich bin mir ziemlich sicher, dass Bostic seine Worte sorgfältig gewählt hat. Er möchte "völlig zuversichtlich sein, dass die Inflation auf einem sicheren Weg ist, im Laufe der Zeit durchschnittlich 2% zu erreichen", bevor er sich mit einer Zinssenkung wohlfühlen würde. Seine Worte legen die Messlatte hoch. (Ich bin mehr und mehr ein Fan von Bostic. Ganz im Gegensatz zu Alan Greenspan, der einmal sagte: "Ich weiß, Sie glauben zu verstehen, was Sie dachten, dass ich gesagt habe, aber ich bin mir nicht sicher, ob Ihnen klar ist, dass das, was Sie gehört haben, nicht das ist, was ich gemeint habe.")

Die größte Sorge von Bostic ist jedoch das, was er als "erwartungsvollen Optimismus" und "aufgestauten Überschwang" bezeichnet. Wirtschaftsführer, zumindest in seiner Region, sagen, dass sie sofort in Aktion treten werden, sobald sie sehen, dass die Zinssätze zu fallen beginnen. Er befürchtet, dass dies zu einem "Ausbruch neuer Nachfrage" führen könnte, der den Inflationsdruck erhöht. Bostic ist nur ein Wähler, aber ich vermute, dass andere eine ähnliche Einstellung haben. Und sie alle wissen, unabhängig von ihren Ansichten, dass die nächste Lockerung eine wichtige Entscheidung sein wird.

Ich denke, sie werden sie einstimmig treffen wollen. Um diesen Konsens zu erreichen, könnte es leicht länger dauern als die derzeitigen Markterwartungen (siehe unten), wenn nicht sogar das ganze Jahr.


Mögliche Funken

Wenn der FOMC die Inflation wirklich durchgängig bei 2% sehen will, bevor er sie senkt, dann sind die Immobilienpreise das Haupthindernis. Die meisten anderen Ausgabenkategorien liegen entweder in diesem Bereich oder sind auf dem besten Weg, ihn bald zu erreichen. Nach vielen nicht-staatlichen Maßstäben sind die Immobilienpreise tatsächlich rückläufig. Dies hat sich nur langsam auf die offiziellen Inflationsbenchmarks ausgewirkt, da diese absichtlich so konzipiert sind, dass sie nicht schnell reagieren. Hier ist eine gute Illustration (via David Bahnsen).