Curveball

Die grauen vertikalen Balken sind Rezessionen. Sie können sehen, wie die Spread vor jeder Rezession unter die 0%-Linie gefallen ist und jetzt wieder nahe an diesem Punkt liegt. Beachten Sie aber auch, wie lange er vor der letzten Rezession invertiert blieb und wie weit im Voraus. Die 10-Jahres-1-Jahres-Spread fiel im Januar 2006 unter die Nulllinie, stieg kurzzeitig wieder an, blieb dort und bewegte sich nach oben, als die Rezession schließlich begann. Das Gleiche geschah im Jahr 2000.

Wenn die tatsächliche Rezession eintritt, kann die Renditekurve wieder zu einem normalen Muster zurückkehren, was fast immer der Fall ist. Auf seltsame Weise scheint es mir, dass die Renditekurve eine Erholung vorhersagt, obwohl wir tatsächlich in eine Rezession geraten. Aber das ist eigentlich selbstverständlich, denn nach einer Rezession gibt es immer einen Aufschwung. Hier ist ein etwas anderer Chart, der die 10Y/3M (drei Monate) und 10Y/2Y Spreads zeigt. Bei letzterem handelt es sich um den "Zehner und Zweier", über den die Händler sprechen. Er ist in letzter Zeit stark gesunken und ist letzte Woche sogar unter Null gefallen.



Man kann die Parameter variieren, aber das allgemeine Prinzip gilt ziemlich gut. Umkehrungen der Renditekurve gehen Rezessionen um einige Monate bis zu zwei Jahre voraus. Seltsamerweise hat die Renditekurve die pandemische Rezession sogar vorhergesagt, lange bevor wir von dem Virus wussten. Viele Analysten, darunter auch Ihr bescheidener Analyst, stellten fest, dass sich die Wirtschaft Ende 2019 deutlich abschwächte. Wir werden nie erfahren, ob wir ohne die Pandemie in eine Rezession geraten wären. Abgesehen davon ist die Umkehrung der Renditekurve als Rezessionsindikator nicht ganz so einfach, wie viele denken.


Das Hexengebräu

Einer der ersten, der den Zusammenhang zwischen inverser Renditekurve und Rezession quantifizierte, war der Wirtschaftswissenschaftler Campbell Harvey, der heute an der Fakultät der Duke University lehrt. Dies war das Thema seiner Dissertation an der University of Chicago aus dem Jahr 1986 (kurze Zusammenfassung hier). Andere bestätigten und erweiterten seine Erkenntnisse, die heute zum Allgemeinwissen an der Wall Street gehören.

Im Sinne von "zur Quelle gehen" rief ich Campbell diese Woche an, um ihn zu fragen, was er in den aktuellen Daten sieht. Er erinnerte mich zunächst daran, dass seine ursprüngliche Idee darin bestand, eine kurzfristige Rendite mit einer langfristigen zu vergleichen. Man könnte viele verschiedene Punkte auswählen. Er fand, dass die 3M/10J Treasury Spread am zuverlässigsten erschien. Er wies auch darauf hin, dass sein Indikator eine Messung über ein ganzes Quartal erfordert. Umkehrungen von ein paar Tagen oder Wochen kommen nicht in Frage.

Die derzeitige Situation ist insofern etwas seltsam, als die 2J/10J fast invertiert ist, die 3M/10J jedoch nicht. (Siehe auch die grünen und blauen Linien im obigen RSM-Chart.) Nach Campbells Regeln bedeutet dies, dass wir kein Rezessionssignal haben. Aber auch eine flache Renditekurve ist keine gute Nachricht. Sie geht mit einem geringeren Wirtschaftswachstum einher, wie wir es gerade erleben.

Ein Problem dabei ist, dass die 3M-Rendite stärker auf die Politik der Federal Reserve reagiert. Sie ist derzeit ungewöhnlich und künstlich niedrig, was die Spread vergrößert. Dies wird sich ändern, wenn die Fed die kurzfristigen Zinsen anhebt. Unter sonst gleichen Bedingungen dürfte der derzeitige Kurs der Fed eine Abflachung der Renditekurve zur Folge haben und sie schließlich umkehren, sofern die langfristigen Zinsen nicht steigen. Genau das will die Fed ja: das Wachstum abkühlen und damit die Inflation senken. (Ob das tatsächlich so funktionieren wird, ist eine andere Frage).

(Randbemerkung: Die Federal Funds und andere kurzfristige Zinssätze sind für diesen Zeitpunkt im Konjunkturzyklus ungewöhnlich niedrig. Angesichts einer Inflation von fast 8% und einem Leitzins von etwa 50 Basispunkten ist eine wirklich umgekehrte Renditekurve nicht möglich, es sei denn, die US-Notenbank erhöht die Zinsen weitaus stärker, als die meisten Beobachter glauben. Seltsamerweise prognostizieren die Mitglieder des FOMC sogar sechs weitere Zinserhöhungen in diesem Jahr und mehrere Anfang nächsten Jahres. Es scheint, dass die einzigen, die wirklich an eine Zinserhöhung durch die Fed glauben, diejenigen sind, die sie auch durchführen werden. Wir werden sehen.)

Außerdem erholt sich die Wirtschaft immer noch von den COVID-Störungen und den damit verbundenen Veränderungen der Geschäfts- und Verbraucherpräferenzen sowie den umfangreichen Lieferkettenstörungen. Und dann sind da natürlich noch die großen Veränderungen, die durch den Russland-Ukraine-Krieg und die Wirtschaftssanktionen ausgelöst wurden. All dies ergibt ein Hexengebräu mit noch unbekannten wirtschaftlichen Folgen.


Die Dauer der Renditekurve ist wichtig

Im Juni 1996 veröffentlichten die Fed-Volkswirtschaftler Arturo Estrella und Frederic S. Mishkin von der Federal Reserve Bank of New York ein wichtiges Papier mit dem Titel "The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions". Sie stellten fest: "Die Renditekurve - insbesondere die Differenz zwischen den Zinssätzen der 10-Jahresstaatsanleihen und der 3-Monatsstaatsanleihen - ist ein wertvolles Prognoseinstrument. Sie ist einfach zu handhaben und übertrifft andere finanzielle und makroökonomische Indikatoren bei der Vorhersage von Rezessionen zwei bis sechs Quartale im Voraus erheblich."

Estrella und Mishkin wiesen nach, dass eine Rezession innerhalb von vier Quartalen umso wahrscheinlicher ist, je negativer der 90-Tage-Durchschnitt der Differenz zwischen dem 90-Tage-Staatsanleihe-Satz und dem Satz für 10-Jahresanleihen ist. Sie ordnen die Wahrscheinlichkeit einer Rezession jedem Niveau der Renditekurve zu, weisen aber darauf hin, dass die Wahrscheinlichkeit auf einem bestimmten Niveau heute aus einer Vielzahl von Gründen höher sein könnte als in der Vergangenheit.

In späteren Arbeiten stellten sie fest, dass von 26 verschiedenen Indikatoren nur eine negative Renditekurve ein wirklich zuverlässiger Prädiktor für Rezessionen ist. Je länger die Renditekurve negativ bleibt, desto wahrscheinlicher wird eine Rezession sein.