5 Gründe, warum das klassische 60/40-Portfolio Geschichte ist und Gold im Portfolio wichtiger wird

1) Anleihen sind nicht mehr das antifragile Portfolio-Fundament

2022 war für Anleihen bisher ein höchst unerfreuliches Jahr. Im Jahresverlauf gaben etwa die 30-jährigen US-Treasuries rund 45%, die 10-jährigen rund 18% und die deutschen Bundesanleihen rund 19% ab. Eine unserer zentralen Thesen der In Gold We Trust-Reporte der vergangenen Jahre dürfte sich nun bewahrheiten: (Staats-)Anleihen sind nicht mehr das antifragile Portfolio-Fundament, das sie in den letzten 40 Jahren waren.

Besonders kräftig sind die Kurseinbußen naturgemäß bei besonders langläufigen Anleihen. Die zweite der beiden bisher emittierten 100-jährigen österreichischen Staatsanleihen war bislang alles andere als ein gutes Geschäft. Sie wurde 2020 mit einem Kupon von mickrigen 0,850% und einer Emissionsrendite von 0,880% aufgelegt. Diese Anleihe mit einem Volumen von 2 Mrd. EUR war bei ihrer Emission 12fach (!!!) überzeichnet, was den Finanzminister ziemlich glücklich gestimmt haben muss.

Die Anleger schauen bei einer Inflationsrate von mittlerweile mehr als 10,0 Prozent allerdings durch die Finger. Der Kursverlust seit der Emission beträgt mittlerweile rund 62%, vom Zwischenhoch im Herbst 2020 aus gerechnet beträgt das Minus sogar rund 70%. Die Chartentwicklung erinnert eher einem volatilen Junior-Miner als an angeblich sichere Staatsanleihen. Viele Anleger mussten also schmerzhaft lernen, was Duration-Risiko in der Praxis bedeutet.


2) Die negative Korrelation von Aktien und Anleihen ist ein Mythos

Die Zahlenkombination 60/40 galt für lange Zeit als eine unumstößliche Gewissheit, fast schon als heiliger Gral des Asset-Managements. Ein Portfolio mit einem 60%-Anteil Aktien und einem 40%-Anteil Anleihen würde den Anspruch auf Kapitalzuwachs mit überschaubarem Risiko sicherstellen. Doch was als ewige Wahrheit galt, entpuppt sich bei näherem Hinsehen als vermögensbedrohender Mythos. Der folgende Chart zeigt den Verlauf der 10-jährigen annualisierten Realrendite von Aktien (S&P 500 TR) und Anleihen (10-jährige US-Treasuries) in den vergangenen 140 Jahren.



Bemerkenswert ist, dass die Renditen größtenteils symmetrisch verlaufen, was auf eine längerfristig positive Korrelation der beiden Assetklassen schließen lässt. Doch während Aktien noch immer eine hohe Rendite erzielen, befindet sich die annualisierte Realrendite für Anleihen das erste Mal seit knapp 40 Jahren im negativen Bereich.

In den vergangenen 140 Jahren rutschte die Aktienrendite erst viermal in negatives Terrain. Auslöser waren die beiden Weltkriege, die Stagflation in den 1970er-Jahren und die Finanzkrise 2007/08. Und jedes Mal, bevor die langjährige Rendite einbrach, befand sich der Aktienmarkt zuvor in einer Phase der Euphorie, gekennzeichnet durch eine annualisierte Rendite von teilweise weit über 10%.

Die negative Korrelation ist jedoch langfristig betrachtet eher die Ausnahme als die Regel. So war die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in den USA in 70 der letzten 100 Jahre leicht positiv. Ausschlaggebend für die negative Korrelation in den letzten 30 Jahren war in erster Linie der geringe Inflationsdruck bzw. die abnehmende Inflationsvolatilität im Zuge der "Great Moderation".


3) Die positive Korrelation von Anleihen und Aktien ist zum Problem geworden

Was sind nun eigentlich die Konsequenzen, z. B. für gemischte Portfolios oder "Risk-Parity"-Anlagestrategien, wenn die positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen weiter anhält? Aktien-Anleihen-Korrelationsregimes sind lange Zeit stabil, können sich aber - meist als Reaktion auf höhere Inflationsraten - rasch umkehren. Das Gros der heutigen Marktteilnehmer kann sich die Auswirkungen einer möglichen Umkehr der Korrelation kaum vorstellen, denn viele Anlagekonzepte bauen auf einer geringen bzw. negativen Korrelation zwischen den beiden Hauptanlageklassen auf.

Der nachfolgende Chart zeigt die einjährige rollierende Korrelation zwischen 10-jährigen US-Staatsanleihen und dem S&P 500 sowie die durchschnittliche Rendite der 10-jährigen Treasuries.



Man erkennt klar, dass die 1-Jahres-Korrelation zuletzt in positives Terrain gedreht ist. Seit 1955 beträgt der Korrelationskoeffizient zwischen Aktien und Anleihen in den USA rund -0,033, was beim Betrachten der gesamten Periode darauf hindeutet, dass praktisch eine Unkorreliertheit der beiden Asset-Klassen vorliegt. Wenn man sich hingegen einzelne Zeitabschnitte ansieht, stellt man fest, dass sich Aktien und Anleihen eher in Ausnahmefällen unkorreliert zeigten.

Zwischen 1960 und 2000, wo über weite Strecken hohe (Nominal-)Zinsen das Marktgeschehen beeinflussten, lag der Korrelationskoeffizient meist über 0,2, während er im Umfeld niedriger Inflation und Zinsen meist unter -0,2 lag. Derzeit beeinflusst die Inflation die Korrelationseigenschaften somit wieder positiv, was vermutlich für hitzige Diskussionen bei Asset-Allokationsausschüssen und schlaflose Nächte bei Portfoliomanagern sorgt.